作者/星空下的饃饃

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的小魚

陶朱鹽白生瑞氣，紫燕黃鸝俱好音。

這幅對聯中所描繪的是廚房里瓦罐盛滿白鹽、燕子和黃鸝余音繞梁的美好畫圖，與紫燕百味雞前幾天被爆出的食品柜里老鼠亂竄的景象截然不同。

理想與現實總是有差距，雖然紫燕食品公司名稱源自這幅寓意美好的對聯，但其實際運營的門店卻爆出了老鼠亂竄的丑聞，讓在正籌謀上市的公司措手不及。

為了挽尊，總要找個理由。

紫燕食品對此的解釋有以下幾個關鍵詞頗耐人尋味：夜間無人，區域經銷商，加盟店店主。這則解釋是否有如下甩鍋嫌疑則不得而知：區域經銷商沒有審核好滬光路門店？老鼠趁夜作案？僅僅輸出產品的紫燕食品總公司實屬躺槍、并無大過？

紫燕食品對于食品柜驚現老鼠的上海滬光路門店的處罰決定

好在這年頭互聯網的記憶不強，這則不大不小的新聞也許過幾天就會銷聲匿跡。然而剛巧不巧，紫燕食品在7月1日剛剛提交招股說明書，9月份正是IPO審核關鍵期，所以這種負面新聞多少有點刺痛神經。

說起紫燕食品這次選擇鹵味股股價低迷期上市，實際也是不得已而為之，此番不得已源自于公司與投資人在2020年3月簽署的一紙補充協議，協議實際給出了公司上市的最后期限，即2022年12月31日。紫燕食品如果在期限前無法完成上市，則要返還投資人投資成本外加至少年化8%的利息，這就是我們常常聽到的“對賭條款”。

故而雖然2021年下半年的鹵味三股（絕味食品（603517.SH）、周黑鴨（1458.）、煌上煌（002695.SZ））在資本市場持續遇冷、股價下滑，紫燕食品依舊不減上市步伐，必竟距離最后的期限僅剩一年多。

一.會做差異化的鹵味

提起紫燕食品的拳頭產品，就不得不說到一年賣出8個億的夫妻肺片了，這道源自于四川的小吃經過改良后，為公司貢獻了31.19%的營業收入。

2018-2020年，紫燕食品靠著各類鮮貨產品，分別實現了20.02億元、24.35億元和26.13億元的營業收入，并且其營業收入規模在2020年已經超過了周黑鴨（21.90億元）和煌上煌（24.36億元），僅次于鹵味股老大哥絕味食品（52.76億元）。

左圖為紫燕食品招牌產品夫妻肺片，右圖為紫燕食品的營業收入構成情況

在此之前，已經上市的鹵味三股已經憑借資本優勢不斷跑馬圈地，那么相對缺少資金的紫燕食品又怎么能在這片紅海中殺出重圍，饃饃認為這離不開公司巧用差異化策略。

1.產品上的差異化

鹵味三股的主要原料和產品都是鴨子，所以后入局的紫燕食品另辟蹊徑，選擇以雞、豬、牛等除鴨以外的其他肉類為主要原料，開發出夫妻肺片、百味雞、藤椒雞、手撕雞等產品，成功避免了與鹵味三股正面硬碰硬競爭。

2.宣傳上的差異化

鹵味三股在上市路演過程中，將其產品均定義為“休閑鹵制食品”，主要消費場景是休閑娛樂而并非正餐。紫燕食品將主打產品塑造為“佐餐”食品，又一次成功避開了鹵味休閑零食這個賽道。

3.客戶定位的差異化

不同于鹵味三股的消費人群多是以休閑為目的的年輕群體，紫燕食品則以家庭為單位去定義目標客戶群，畢竟夫妻肺片和熏雞、醬肉貌這種硬菜要是出現在年輕人休閑娛樂的場景中，也挺不合時宜。所以雖然紫燕食品對于年輕人仿佛缺乏一些吸引力，但家庭為單位的客戶群的基礎更為寬泛，也能給公司成長更多的想象空間。

4.選址的差異化

產品的差異化和客戶定位的差異化，決定了紫燕食品的門店選址同樣有別于其他的鹵味三股。我們鮮有在商場、火車站、景點看到紫燕食品，他們更多的出現在農貿市場、社區和超市附近，這里雖然位置、人流都略遜一籌，但顯然租金更便宜，而且更容易吸引附近煮婦們光顧。

玩差異化神乎其神的紫燕食品，終于在前有鹵味三股占盡資本優勢，后有鹵江南、廖記棒棒雞等后起之秀虎視眈眈的一眾強敵環伺之下，鞏固住了自己4300家門店。不僅如此，公司還放出豪言壯語，要比照星巴克年開千店的速度，力爭在2025年實現萬家門店。

咱也不知道做鴨脖的去做雞脖有什么不行，咱也不敢問做鹵味零食的為啥就不能不加防腐劑直接做佐餐，反正就是覺得這種差異化的門檻并不是很高，這種差異化也未不能被鹵味三股攻破。

二.會割韭菜的百味雞

暫且不說門檻不高的差異化是否能做的長久，但紫燕食品或許還有割韭菜這項特殊技能，這還要從公司上市之前說起。

2018年，為了解決同業競爭問題，紫燕食品收購了無錫紫飛燕公司，就是這樁收購，引出了下面三樁密事：

1.在紫燕食品與無錫紫飛燕簽署收購協議之前的一個月，紫燕食品實際控制人鐘懷軍的弟弟鐘懷偉剛剛入股獲得無錫紫飛燕股權。

2.弟弟一個月之前買入的公司，一個月之后又賣給了哥哥。在這一個月里，無錫紫飛燕的股權被估出了1345萬元，其中1200萬竟然是所謂的“客戶關系”，這也就是親哥才能給親弟這個親情價啊！

3.本次收購相當于鐘懷偉以17.06元/股的價格買了紫燕食品的股票，然而2年前，兩家投資機構（深圳聚霖成澤、上海智祺）增資價為126.70元/股，妥妥割了精明的投資人一把肥厚的韭菜，估計投資人已經哭暈在廁所，悔不當初沒有簽反稀釋權補償條款（投資協議一般有反稀釋條款，這種條款規定后續投資人的認購價格不得低于前次認購價格，否則需要給予投資人以補償）。

除了曾經割過投資人的韭菜，坊間還有一篇《鐘懷軍還是劉衛？紫燕食品申報上市或引股權爭奪戰》的文章，劍指鐘老板過去曾將一起改良夫妻肺片的劉衛剔出公司，有興趣的可以自行百度吃瓜，我們堅決不傳謠不信謠。

如此看來，紫燕的百味雞不僅具有色香味，而且貌似早就擅長割韭菜。

三.會緊貼絕味食品做估值？

是不是真割了韭菜暫且按下不表，但現在紫燕食品上市箭在弦上，我們就先聊一聊如果上市，紫燕食品的估值區間問題。

此前，紫燕食品的高管貌似曾經放言，公司實現萬家門店并不很難，畢竟絕味食品已經做到了，暗戳戳引導投資者對標絕味食品給公司估值。

那我們真的能夠對標絕味食品（目前40倍PE水平）給紫燕食品做估值嗎？理性而言，在對標絕味食品的同時，我們不得不考慮以下因素：

首先，從絕味食品的優勢來看，紫燕百味雞真的能夠同樣復制嗎？

1.原料供應更可靠

絕味食品通過股權收購方式獲得上游禽類養殖場塞飛亞，在原材料供應和成本控制方面具有優勢；從紫燕食品本次募集資金使用目的來看，短期內并無布局上游原料市場的相關計劃。

2.物流配送更快捷

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絕味食品在2018年就已經自建“上海絕配柔性供應鏈服務有限公司”,實現了“當日下單、當日生產、當日配送，24小時內開始售賣”。紫燕食品呢？還停留在“前一天下單、當天生產、當日或次日配送到店”的水平，消費者到手可能都是三天以后了，這差距可不是冷鏈能彌補的。

3.生產基地更強大

絕味食品在全國建立了21個生產基地(含2家在建)實現了實現了300-500公里半徑內的每日新鮮配送，紫燕食品的說明書中僅僅提到了濟南、武漢、連云港、寧國、重慶這5個區域中心工廠，其產能可見一斑。

4.加盟店管控更嚴格

絕味食品建立了加盟商管理的片區委、省級分委會及戰區委為主的四級體系，這種分級管理體系相對透明，也很像銀行的總行、省分行、地市分行和支行的管理體系，而這種分級管理體系則更有利于大規模（12000余家）加盟店管理。

反觀紫燕食品對加盟商的管理就大大弱化了，總公司將加盟店的管理幾乎完全授權給了經銷商。以特許經營權為例，紫燕食品加盟店的特許經營權是掌握在經銷商手中的，而其他鹵味三股則都將特許經營權牢牢把控在自己手中。連進門的權力都給了經銷商，其他的可想而知。

絕味食品的加盟商委員會體系結構圖紫燕食品經銷模式下終端加盟門店及直營門店的比較情況（摘自招股說明書）

綜合比較下來，紫燕食品是否能夠復制絕味食品40倍的PE估值，一目了然。

四.其他不容忽視的問題

紫燕食品不僅在與絕味食品的PK中沒什么太大勝算，在其他方面也存在不容忽視的問題。

首先，公司生產基地建設、門店擴張，加劇了公司財務負擔。2020年，公司杠桿率高達42.53%，杠桿水平分別高出絕味食品和煌上煌26.79和24.19個百分點。

紫燕食品與絕味食品杠桿率水平對比情況

其次，公司的關聯交易有可能引發紅墻關注，增大了上市的不確定性。2018-2020年，紫燕食品關聯交易銷售額分別為3.79億元、4.75億元和4.88億元，關聯交易占營業收入的比重分別為18.95%、19.49%、18.68%。關聯交易居高不下導致將引致外界對其銷售收入真實性的猜疑。

再次，公司和經銷商之間、經銷商和終端加盟店之間的銷售定價黑箱尚未打開。紫燕食品采用的經銷商模式的返利情況如何？不同區域經銷商之間是否存在差異？經銷商與終端加盟店之間如何定價？這些問題都有可能成為紅墻IPO審核的重點。

最后，疫情防控是否會影響接下來公司新增門店的速度，是否會影響主要依靠線下銷售的夫妻肺片的銷量？冬季禽流感高發期來臨是否會影響公司禽類原材料供應？文章最開始的食品安全衛生問題在公司相對薄弱的加盟店管理體系下如何去解決……

以上問題都無從得知，最終正解恐怕非要等紅墻IPO問詢后才能部分揭曉，其余的，也只有用時間去驗證。

在吃下秋天的第一口夫妻肺片之前，饃饃勸大家莫想后廚、莫問前路。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。

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