湖南黃金研究報告：金銻際會風云，龍頭拭目以待

時間：2023-04-29 00:38:36來源：admin01欄目：餐飲美食新聞閱讀：

（報告出品方：東方證券）

一、湖南黃金：全球黃金、銻礦龍頭

1.1 公司簡介：全國十大產金企業之一，銻礦開發龍頭企業

湖南黃金為全國十大產金企業之一，全球銻礦開發龍頭企業。湖南黃金主要從事黃金、銻、鎢等有色金屬礦山的開采、選礦，金銻鎢等有色金屬的冶煉及加工，黃金、精銻的深加工及有色金屬礦產品的進出口業務等，擁有集礦山勘探、開采、選礦、冶煉、精煉、深加工及銷售于一體的完整產業鏈。公司主要產品包括標準金錠、精銻、氧化銻、乙二醇銻、塑料阻燃母粒和仲鎢酸銨，還有部分金精礦和含量銻直接對外銷售。

公司主營業務分為三大板塊，分別為黃金、金屬銻、金屬鎢。黃金行業的上游為黃金礦產資源勘查和采選，為中游合質金和標準金的冶煉提供冶煉原料；下游市場需求主要包括黃金飾品需求、工業用金需求、金幣金條需求、國家貨幣儲備金需求等。公司主要產品為標準金錠和部分金精礦直接對外銷售。

銻被稱為“工業味精”，上游為銻礦產資源勘查和采選，中游為冶煉加工環節，銻精礦經過冶煉加工得到氧化銻、乙二醇銻、銻合金等產品，氧化銻又可繼續加工為焦銻酸鈉。下游應用端產品主要為聚酯催化劑，鉛酸蓄電池，阻燃劑，玻璃陶瓷等。公司主要產品包括精銻、乙二醇銻、氧化銻和部分含量銻直接對外銷售。

1.2 歷史沿革：140 余年金礦開采史

湖南黃金最早可追溯至清同治年間，迄今已有超過 140 年的金礦開采歷史。公司 1950 年 5 月建礦，1989 年 6 月下放湖南省，成為湖南省湘西金礦。2007 年公司在深圳證券交易所掛牌上市。 2008 年公司開始加快兼并收購的步伐，進一步整合公司資源，2008 年收購湖南省中南銻鎢工業貿易有限公司 49.49%股權；2009 年收購甘肅加鑫礦業有限公司 90% 股權；2012 年公司以“股權+債權”方式投資鑫礦礦業，進一步增強公司資源占有力度。2018 年，公司子公司湖南辰州礦業有限責任公司與澳大利亞曼德勒資源公司舉行貿易長單合作簽約儀式，通過貿易合作和建設資源基地的方式完成全球的金、銻、鎢共生資源的整合，抓住國家“一帶一路”建設和經濟全球化的機遇，加快企業國際化的進程。2022 年公司全資子公司黃金洞礦業與巨龍礦業簽訂《探礦權轉讓合同》，擬收購巨龍礦業擁有的湖南省平江縣曲溪礦區金礦普查探礦權。

1.3 股權結構：實控人為湖南省國資委

公司控股股東為湖南黃金集團有限責任公司，實際控制人為湖南省人民政府國有資產監督管理委員會。公司前身是湖南省湘西金礦，于 2007 年 8 月 16 日在深圳證券交易所上市(股票簡稱“辰州礦業”)，后于 2015 年 5 月 18 日公司股票全稱更名為湖南黃金股份有限公司（002155）。2023 年 1 月，湖南省國資委將持有的湖南黃金集團 60.07%股權無償劃轉至湖南有色產業投資集團，公司實際控制人仍為湖南省國資委，湖南有色產業投資集團新增為公司的間接控股股東。截至 2022 年 12 月 31 日，湖南黃金集團持有公司 39.76%股份，為公司主要控股股東。公司背靠湖南省人民政府國有資產監督管理委員會，國資控股給公司提供有力靠山。公司子公司辰州礦業是上海黃金交易所綜合類會員，黃金產品直接通過上海黃金交易所進行銷售，公司三級控股子公司湖南省中南銻鎢工業貿易有限公司是長期從事銻和鎢進出口的外貿企業，擁有豐富的銻鎢進出口經驗。

1.4 業績情況：22 年歸母凈利潤同比增速達 20.38%

業績：近五年公司營收總額呈不斷上升趨勢，2022營收同比增速達到 6.02%，歸母凈利潤增速達 20.38%。公司 2018-2022 營收分別為 124.61、138.29、150.13、198.46、210.41 億元，同比增速分別為 20.68%、10.98%、8.56%、32.19%、6.02%。黃金為公司的主要營收來源，2022 年黃金營收為 186.52 億元，占公司營收總額的比重為 88.65%；銻品營收為 20.11 億元，占營收比重為 9.56%，同比增速高達 8%，主要原因為銻精礦短缺，銻錠供應緊張，導致供給端收縮，并且受到全球通貨膨脹及新冠疫情等因素影響，銻品價格上升。自 2020 年開始，公司歸母凈利潤保持較高的增長趨勢。2020-2022 年受到金價上行的影響，公司實現歸母凈利潤分別為 2.25億元、3.63 億元、4.37 億元，同比增速分別為 40.98%、61.28%、 20.38%。

毛利率：黃金受外購非標金業務比重提升而下降，銻產品毛利率受供需緊張而上行。公司 2022 總體毛利率為 7.62%，同比上升 0.32PCT，其中黃金毛利率為 4%，同比下降 1.13PCT，主要原因為毛利微薄的外購非標金業務比重增加。2018-2022 年公司黃金業務單千克毛利分別為 1.63、 1.89 、2.75、1.90、1.55 萬元，同類可比公司紫金礦業分別為 1.24、1.77、2.45 、2.52、3.53 萬元，可見 2017-2020年，公司黃金單位毛利均高于行業龍頭紫金礦業，2021年因湖南黃金外購非標金業務比重上升導致黃金單千克毛利有所下降，預計隨著公司自產比重增加黃金單位毛利會進一步增加。銻方面，由于銻供需緊張，銻品的銷價上升，2022 年銻品總毛利率達 39%，同比上升 13PCT。其中，氧化銻、精銻、乙二醇銻都有較大幅度的增長，2022 年氧化銻毛利率達 30%，同比上升 17PCT，精銻毛利率達 46%，同比上升 10PCT，乙二醇銻毛利率由負轉正達 20%，同比上升 22PCT。對比同行業公司，2021 年公司銻品單噸毛利為 1.23 萬元，同類可比公司華鈺礦業鉛銻精礦單噸毛利為 1.36 萬元，由于華鈺礦業所經營業務涉及鋅、鉛、銻、銅精礦，銻相關產品以銻精礦以及初級加工產品為主，且以自產為主，故華鈺礦業銻品毛利率較高。湖南黃金作為銻行業龍頭企業，后續隨著自產率地進一步提升，高附加值銻品的開發，銻產品毛利率有望進一步上升。

二、金價迎拐點，自產有望迎翻倍

2.1 黃金賽道：加息趨緩概率提升，金價迎拐點

2.1.1 金價：緊縮周期步入尾聲，金價迎拐點

在 2022 年 11 月 27 日發布的 2023 年度策略報告《尋安全與內需α，重周期大拐點β》中，我們基于庫存周期與金融周期，將 2018 年 9 月至 2020 年 2 月劃分為加息中后期、加息停止、降息周期三個階段，并得出結論，當前狀況類似于 2018 年美聯儲大幅加息走到尾聲的階段，該階段中，貴金屬價格呈現出緩慢上行的趨勢，貴金屬權益端則表現出先強后弱的趨勢。在以 2019 年 1 月至 2019 年 7 月為主的加息停止階段中，貴金屬價格前期處于平臺期，伴隨著美國經濟實際走弱與降息預期的來臨，后期重拾上升勢態。

緊縮周期步入尾聲，關注后續通脹回落、美國經濟增速放緩節奏。截至 2023 年 3 月 23 日，回顧 2022 年以來，美聯儲共加息 9 次，累計加息 475 bp。加息步伐于 22 年 11 月開始放緩，2023 年 2 月，美聯儲首次將加息幅度下降為 25bp，且在發生硅谷銀行、瑞士信貸暴雷等銀行流動性危機的背景下，美聯儲在 3 月仍保持 25bp 的加息幅度，由此可見美聯儲降通脹決心之堅定。故我們需要將美國通脹數據作為我們主要觀察對象。通脹如期回落，緊縮周期有望于上半年結束。4月13日，美國披露 3月 CPI數據，環比上漲 0.1%，漲幅較 2 月收窄 0.3PCT，且低于市場預期，達到自 2021 年 5 月以來最小同比漲幅。但是觀察核心 CPI 顯示，剔除波動較大的食品和能源價格后，核心 CPI 環比上漲 0.4%，同比上漲 5.6%，通脹仍處于高位，遠高于美聯儲 2%通脹目標。后續還需持續跟蹤通脹數據表現。美國 3 月 ISM 制造業 PMI 跌至近三年低點，金價突破 2000 美元/盎司。4 月 7 日，美國披露 3 月非農就業新增數據，3 月美國非農業部門新增就業人數為 23.6 萬人，遠低于 2 月 32.6 萬人的數據；反觀失業率，3 月失業率為 3.5%，低于預期值；平均時薪同比增長 4.2%，低于預期，為 2021 年 6 月以來最低。美國 3 月 ISM 制造業 PMI 跌至近三年低點，僅石油、煤炭產品及機械實現增長。因新訂單大幅減少，美國 3 月制造業活動下滑至近三年來最低水平。從美國目前披露的宏觀數據來看，仍存在部分矛盾，后續經濟增速放緩的節奏仍需繼續追蹤。

22Q4 美國實際國內生產總值按年率增長率僅為 2.7%，其中消費數據疲軟，剔除貿易、政府支出和庫存，通脹率調整后最終全美對個人消費者的銷售額僅增長 0.1%。一定程度說明，加息正在讓美國的經濟增速失去動力。美國國債實際收益率與黃金價格呈現高度負相關。故我們需要關注美國實際利率的走勢，即關注美國加息政策的步調，從而推斷金價的走勢。金價自美國披露 1 月宏觀數據強勁后下跌，我們預計后續市場消化完美國強勁數據，金價將有一波反彈，且失業率可能滯后于經濟發展增速，后續還需關注美國核心 CPI 與失業發展走向。

2.1.2 需求：全球央行黃金官方儲備量提升，國內金價韌性猶存

2022 年全球黃金需求為近 11 年以來最高水平，躍升至 4741 噸（不含場外交易），增速達到 18%，與投資需求極為旺盛的 2011 年相持平；下游端珠寶制造、科技、投資、央行需求分別為 2189.8 噸、308.5 噸、1106.8 噸、1135.7 噸，分別占比 46.19%、6.51%、23.35%、23.96%。

22 年全球央行黃金需求量達到 1136 噸，創 55 年以來紀錄新高。2018-2022 年全球央行黃金需求分別為 656.2 噸、605.4 噸、254.9 噸、450.1 噸、1135.7 噸，22 年央行黃金需求增速高達 152.32%。其中，中國人民銀行自 2019 年 9 月以來首次恢復黃金購買，使得中國央行黃金總儲備首次突破 2000 噸；中東地區是 2022 年最活躍的買家之一，埃及（47 噸）、卡塔爾（35 噸）、伊拉克（34 噸）、阿拉伯聯合酋長國（25 噸）和阿曼（2 噸）都顯著增加了黃金儲備；印度也在 22 年進一步增加了黃金儲備，由 21 年的 751.1 噸躍升至 22 年的 787.4 噸。

根據世界黃金協會2022年全球央行黃金儲備調研結果顯示，“危機時期的表現”、“對沖通脹”、 “長期保值資產”等是央行持有黃金的主要驅動力。黃金在穩定國民經濟、抑制通貨膨脹等方面的作用使得各國央行十分重視國際儲備管理中的黃金持有狀況，再加上如今全球地緣政治形勢惡化和高通脹的現狀，各國央行都進一步選擇增加黃金購買。隨著美聯儲停止加息的預期增強，我們預計 2023 年各國央行將繼續對黃金持積極購入態度。

22 年 11 月開始，央行購金力度加大，官方儲備資產從穩定的 6264 萬盎司提升至 6367 萬盎司，而 1-2 月又分別提升至 6464、6512 萬盎司，央行增持黃金，主要是降低全球資產價格波動加大帶來的風險，降低外匯儲備規模波動幅度；其次是受到俄烏持續沖突的影響，長期通脹壓力有所增加，黃金起到較好抗通脹與資產保值的功能。受到人民幣貶值影響，國內金價跌幅低于 COMEX 金價。在美國不斷加息背景下，人民幣貶值能夠支撐國內金價，在 COMEX 黃金出現較大跌幅時，國內跌幅顯著小于國際金價。人民幣貶值影響國內黃金價格主要體現在三方面：（1）人民幣匯兌美元小幅貶值，將使以人民幣計價的黃金價格出現上升；（2）黃金保值需求提升；（3）人民幣貶值，或導致外匯小幅流出，國內投資者易產生避險情緒，從而推高金價。故在人民幣貶值的背景下，國內金價韌性高于 COMEX 黃金價格。

2.2 黃金業務：儲量位列全國前十，公司目標 25 年或較 21 年自產量翻倍

2.2.1 資源：儲量位列全國前十，稟賦達行業前列

儲量：位列全國前十

公司黃金資源儲量位列全國前十。公司主要擁有辰州礦業、甘肅加鑫、新龍礦業龍山金銻礦、安化渣滓溪銻礦等礦山，合計擁有黃金儲量 144 噸。根據自然資源部披露的《中國礦產資源報告 2021》，國內金礦儲量 1927.37 噸，公司占比 7.47%；同類可比企業紫金礦業黃金儲量為 792 噸、中金黃金為 510.5 噸、山東黃金為 592.41 噸等，公司黃金儲量位列全國前十。

產銷量：滿產滿銷，黃金總產量位列國內前五

從公司產銷情況來看，2022 年公司生產黃金 48.06 噸，同比增長 1.12%，其中自產黃金 4610 千克，僅占 9.59%。2018-2022 公司黃金產量分別為 39.53 噸、41.23 噸、36.25 噸、47.53 噸、 48.06 噸，2020 年因為受到新冠疫情的影響，各子公司面臨生產滯后的問題，黃金產量同比下降 12.13%，其余年份黃金產量均增長穩定，21 年黃金產量同比增長達 31.1%。結合銷售量來看， 2018-2022 公司黃金銷量分別為 40.39 噸、41.31 噸、36.09 噸、47.76 噸、48.16 噸，相對應產銷率分別為 102.17%、100.16%、99.57%、100.50%、100.21%，公司黃金業務近 5 年基本達到滿產滿銷。根據中國黃金協會統計數據披露，2022 國內黃金產量為 497.83 噸，公司黃金產量為 48.06 噸，占比 9.65%。2018-2022 公司黃金產量占全國黃金產量的比重分別為 7.69%、8.24%、6.25%、 10.71%、9.65%。公司黃金產量的上升使得公司的行業地位進一步提升。

公司為我國前五大黃金供應商，總產量位列全國前五。國內來看，湖南黃金（自產+外購）產量占全國第三，山東黃金以 91.72 噸排名第一，紫金礦業以 56.36 噸位居第二，湖南黃金目前自產量相較前兩大龍頭仍存在一定差距，后續隨著公司的資源整合，黃金自產量有望得到進一步提升。

資源稟賦：高于行業平均的資源稟賦

公司黃金資源稟賦優于同行，黃金礦山平均品位達 2.84%。根據公司 2019 年跟蹤信評報告中顯示，公司的礦產資源主要為金銻鎢共（伴）生礦，主要包括大型礦區沃溪礦區、黃金洞金礦礦區、萬古金礦、龍山礦區等，平均品位高達 2.84%，高于紫金礦業金礦品位 2.61%與山東黃金 1.54%。

2.2.2 產能：自有礦山具資源優勢，自產金礦比例有望進一步提升

產能方面，公司擁有礦端資源優勢，推動自給產能進一步增長。公司黃金產能從 2017 年 50 噸增長至 2022 年 100 噸，產能穩步擴張，產能翻倍；產能利用率方面，2018-2022 年公司產能利用率分別為 79%、82%、45%、59%、48%，目前公司產能利用率低于 60%，產量還有較大的增長空間，暫無擴產計劃。公司資源優勢顯著，業務貫穿產業鏈上中游。在資源增儲方面，公司擁有礦山基地 10座，并且公司在擁有和控制礦業權 39 個（其中探礦權 24 個、采礦權 15 個）的基礎上，不斷積極開展老礦山深邊部找礦三年（2021-2023）行動、完成龍山金銻礦采礦許可證短期延續，全力推進甘肅加鑫探轉采工作，持續提高資源儲備，取得平江縣曲溪礦區金礦普查探礦權。

2025 年，公司計劃實現自產黃金 10 噸，利潤 10 億元的戰略目標。2022 年公司外購非標金毛利率為 0.01%，自產黃金毛利率達到 39.59%，故公司黃金業務主要盈利來源于自產黃金。公司計劃 2025 年自產黃金達 10 噸，較 21 年 5.2 噸翻倍。公司較高的黃金資源儲量為自產黃金產量的增加奠定了良好的基礎，有望通過提升自產比率進一步提高公司黃金業務凈利潤以實現利潤 10 億元的戰略目標。

為了推進產量的進一步開發，提高產能利用率，公司高度重視對于研發項目的投入。2018-2022 公司研發投入分別為 2.39、2.31、2.26、2.93、3.02 億元，其中，2021、2022 年研發投入同比增長 29.82%、3.07%。目前，公司正在研發中的采礦方法研究項目致力于實現礦產資源高效、低貧損開采和礦山經濟效益，延長礦山服務年限。在新一輪科技革命和產業變革迅猛發展的時代背景下，湖南黃金以湖南省國資委“2+4”數字化轉型工程智慧礦山示范項目為契機，著力推進智慧礦山示范項目建設。打造了采、選、冶及精深加工一體化的智能管控系統，向動態監控、實時監控、全流程監控的智慧型礦山目標邁進，進一步推動傳統工藝轉型升級。

三、銻、鎢金屬小賽道龍頭

3.1 銻賽道：供給彈性小于需求，銻價維持高位

3.1.1 供給：高度稀缺資源，銻礦資源儲量靜態儲采比約為 5.83 年

從全球銻供給來看，當前俄烏戰爭及歐盟能源危機加上全球地緣局勢緊張，不可再生資源的重要性將大幅上升，銻作為國家級戰略資源，各國或將嚴格對銻進行把控，銻全球供給收縮情況或將延續。銻作為不可再生資源的重要性主要體現在：（1）儲量十分稀缺：銻在地殼中分布不均勻且極難富集（以硫化物及硫鹽礦物的形式存在），其平均豐度僅約千萬分之二至千萬分之五。（2）用途廣泛且具有不可替代性：由于銻具有阻燃性和熱脹冷縮特性，在現代化軍事領域中也被廣泛使用，結合銻的不可再生性及涉及軍事領域，多國將銻定位為戰略儲備資源。（3）難以再生及重要戰略資源意義：銻是一種難以有效再生的稀有小金屬（70%的銻金屬被用于阻燃劑而難以回收），西方國家均將銻作為重要戰略物資進行嚴格管控和儲備。全球銻礦產量自 2019 年開始大幅收縮，2019 年銻產量為 16.2 萬噸，2020 年產量下降到 11 萬噸，同比下降 31.66%， 21-22 年銻礦產量分別為 11.2 萬噸、11 萬噸，相較于 19 年均有大幅度下降。

我國是銻產業大國，銻金屬儲量和產量均居世界首位。銻在地殼中含量僅為 0.0001%，中國、美國、歐盟、日本、澳大利亞等均將銻列為關鍵礦產資源。根據 USGS 2022 年數據，全球銻儲量約為 200 萬噸，資源主要集中在中國、俄羅斯、玻利維亞、吉爾吉斯斯坦、緬甸，銻資源占比分別為 17.5%、17.5%、15.5%、13%、7%。

從國內銻供給來看，銻作為高度稀缺資源，供應端持續收縮，靜態儲采比約為 5.83 年。2022 年中國銻金屬儲量為 35 萬噸，產量為 6 萬噸，銻礦資源儲量靜態儲采比僅為 5.83 年。國內銻礦供應受到政策因素、環保因素的影響以及開采難度增加等原因呈現下降趨勢，中國銻礦產量從 2014 年的 12萬噸下降到 2022年的 6萬噸。并且由于近年來環保政策趨嚴，銻礦生產日益萎縮，2017- 2020 年，我國銻礦采選能力分別從 19.1、21.5 萬噸下降至 14.8、15.2 萬噸，降幅分別為 22.5% 和 29.3%。

3.1.2 需求：溴系阻燃劑、光伏玻璃澄清劑或成為銻需求新的增長點

銻屬于不可再生金屬，被稱為“工業味精”，廣泛用于阻燃劑、蓄電池及鉛合金、玻璃陶瓷、化學制品、催化劑等工業及軍事領域。銻精礦的主要產品為氧化銻、銻合金、乙二醇銻，氧化銻形成銻的鹵化物的過程可以減緩燃燒，因此常被用于生產阻燃劑，主要用于塑料、橡膠、油漆、紡織、化纖等工業，還用于玻璃、電子、陶瓷、熒光粉等行業；銻合金具有較好的機械強度，常被用于冶金、鉛酸電池、軍工等領域；乙二醇銻是應用于聚酯縮聚反應最為新穎的一種催化劑。從銻的下游消費結構來看，根據 SMM 數據，目前銻主要消費集中在阻燃劑以及鉛酸電池兩大領域，用于阻燃劑的銻占比55%左右，鉛酸電池占比15%，聚酯催化占比15%，玻璃陶瓷占比10%。

阻燃劑

阻燃劑作為銻下游占比最高的應用領域，鹵素阻燃劑短期難以被磷系阻燃劑取代，鹵素中無公害溴系阻燃劑將迎來較大增長空間。阻燃劑具體是指能夠防止材料被引燃以及抑制火勢傳播的功能助劑。按照使用方法可劃分為添加型阻燃劑與反應型阻燃劑，氧化銻屬于添加型阻燃劑；按照化學成分可劃分為有機磷系阻燃劑、有機鹵系阻燃劑、無機阻燃劑，有機是以溴系、氮系和紅磷及化合物為代表的一些阻燃劑，無機主要是三氧化二銻、氫氧化鎂、氫氧化鋁、硅系等阻燃體系，有機阻燃劑主要用于具有很好親和力的塑料中，而無機阻燃劑主要用于紡織產品的阻燃面料中。由于氧化銻（三氧化二銻）單獨使用時，幾乎沒有阻燃活性，但是其與鹵素阻燃劑配合使用則阻燃效果大增，故其常常作為效協劑加入鹵素阻燃劑中，其需求量與鹵素阻燃劑需求量關系較大。

受環保新規的影響，十溴二苯乙烷、溴化聚苯乙烯等將會成為溴系阻燃劑的主力軍。聯合國《斯德哥爾摩公約》和歐盟 RoHS 指令都曾明確禁用六溴環十二烷、多溴聯苯和多溴二苯醚，促使行業向磷系阻燃劑發展。而原本鹵系的阻燃劑，低端產品將會面臨被逐步淘汰，高端產品逐步脫穎而出。例如，十溴二苯乙烷即屬于新一代環保型阻燃劑，是過去具有揮發性的十溴二苯醚阻燃劑良好的替代產品，在保留十溴二苯醚阻燃效率高、經濟效益佳等優點的同時，克服了有害物質二噁英生成和逸出的問題。傳統鹵素阻燃劑價格低、穩定性好，短期內難以被替代。鹵素阻燃劑因為受到環保制約，正在緩慢被磷系阻燃劑替代，但是短期內鹵素阻燃劑難以被替代，再加之鹵素阻燃劑中的十溴二苯乙烷完全符合環保要求，已經作為高端阻燃劑提供給新能源汽車、5G 基站等領域，故鹵素阻燃劑中溴系產品依舊存在一定增長空間。

上海化工研究院有限公司精細化工研究所阻燃劑事業部副部長葉文先生，曾公開表示，無鹵阻燃劑并不能全面替代有鹵阻燃劑。因為阻燃劑的選擇要兼顧多因素，比如材料的兼容性、性價比、滿足防火要求的能力以及存儲過程中保持阻燃性能的穩定性。不同阻燃劑需要根據實際情況選擇阻燃劑，例如電子電器、建筑等材料中，無鹵產品的防火安全及加工應用條件的需求無法被滿足，故目前來看，仍使用大量的含鹵阻燃劑；在美國，含溴系阻燃劑的電纜用量非常大，因為通過長期研究，溴系阻燃劑最合適。

氧化銻占阻燃劑需求達 7.7%，阻燃劑市場整體增速保持 5%以上，其中溴系阻燃劑增速預計或超 7%。根據鏈塑網披露，氧化銻占阻燃劑需求約 7%。按照有無含鹵劃分，含鹵阻燃劑占比達到 28.7%（溴系+氧化銻），在阻燃劑市場占有較高占比。根據宏達丹特官網顯示，2019-2021 年全球阻燃劑市場為 427.75、496.03、515.94 億元，2030 年全球阻燃劑市場或將達到 911 億元，22-30 CAGR 或達 5.37%。

溴系阻燃劑市場規模預計 21-30CAGR 可達 7%，下游領域增速或超 20%。根據中國化信咨詢顯示，2021 年溴系阻燃劑市場規模占全球阻燃劑市場 58%，而需求量僅占 21%，單位價值量顯著高于行業平均水平，假設溴系阻燃劑在市場占比約達60%，根據中商情報網顯示，2030年全球阻燃劑市場規模達 911.17 億元，預計 2030 年溴系阻燃劑市場可高達 546.7 億元，21-30CAGR 可達 7%。根據 ChemicalBook 顯示，鹵素與氧化銻的配比約為 3：1-4：1，根據上文計算得出，溴系阻燃劑單位價值量約為 4.45 萬元，而 2021 年氧化銻平均價格約為 3.78 萬元，故求得 2021 年氧化銻市場規模約為 84.72 億元，根據 21-30CAGR 為 6.93%計算，預計 2030 年氧化銻市場規模可達到 154.8 億元。關于溴系阻燃劑的下游分布，電子電氣占比高達 42%，溴系阻燃劑的需求量與電子電氣呈現高度相關性。根據賢集網披露，電子電氣領域，外殼材料阻燃 ABS 和 HIPS 對溴系阻燃劑的需求日益增加，主要是使用溴系阻燃劑十溴二苯乙烷、溴代三嗪和溴化環氧樹脂等，預計隨著電子電氣領域的逐步增長，溴系阻燃劑的消費將有顯著增長。

光伏玻璃

光伏領域發展或將成為銻需求新的增長點。根據 CPIA 顯示，目前已經有多個國家提出“零碳” 或“碳中和”的氣候目標，發展以光伏為代表的可再生能源已經成為全球的共識。光伏玻璃的主要原料成分包括石英砂、純堿、白云石、石灰石、芒硝、焦銻酸鈉、氫氧化鋁等。焦銻酸鈉在光伏玻璃中主要起澄清作用，作為一種優質的澄清劑，用量隨著光伏產業的快速發展或將帶動銻需求進一步上漲。其中，焦銻酸鈉在光伏玻璃中的成本占 12%。根據 CPIA 顯示，全球光伏新增裝機規模在 2030 年或達到 312-362GW，在保守情況下 22- 30CAGR 或達到 6.10%；中國光伏新增裝機規模在 2030 年或達到 102-125GW，在保守情況下 22-30CAGR 或達到 4.23%，預計未來全球光伏市場將持續高速增長。

根據 2021 年版《中國光伏產業發展路線圖》顯示，光伏單面組件滲透率預計將由 2021 年的 63% 下降至 2025 年 47%，而根據智博睿投資咨詢顯示，雙面組件中 2.5mm 厚度光伏玻璃作為過渡產品，占比將由 2021 年的 50%下降至 2025 年的 10%，而 2.0mm 厚度光伏玻璃占比將由 50%上升至 2025 年的 90%。因為不同組件每 GW 對于玻璃的需求是不一樣的，根據玻璃密度約為 2.5 噸/ 立方米可計算得出一平方米厚度約為 2.0mm、2.5mm、3.5mm 的玻璃分別需要玻璃約 0.005 噸、 0.00625 噸、0.00875 噸。根據隆基股份 M10 54（182mm）版型組件為例，其尺寸為 1722mm*1134mm，組件面積約為 1.95 平方米，M10 單玻組件平均功率約為 415W，額定功率按照 75%計算可得約為 311.25W。假設雙玻發電效率較單玻提高 10%，182mm 雙玻發電量約為 342.38W，故 1GW 發電量使用 182mm 單玻組件需求 321.29 萬件，1GW 雙玻組件需要 292.08 萬件。故通過計算得出，在樂觀情況下，全球光伏玻璃總需求 2021 年為 985 萬噸，預計 2025 年或達到 1855 萬噸，21-25CAGR 達 17.17%；中國光伏玻璃總需求 2021 年為 311 萬噸，預計 2025 年或達到 610 萬噸，21- 25CAGR 達 18.29%。

我們假設焦銻酸鈉在光伏玻璃添加比例為 0.3%，測算得出 21 年全球焦銻酸鈉需求量為 2.95 萬噸，預計 2025 年全球需求量可到達 5.57 萬噸，折算銻金屬 25 年全球需求量為 2.72 萬噸，21- 25CAGR 可達 17.17%；21 年中國焦銻酸鈉需求量為 0.93 萬噸，預計 2025 年中國需求量可達到 1.83 萬噸，折算銻金屬 25 年中國需求量或達 0.89 萬噸，21-25CAGR 或達 18.29%。按照 2021 年 USGS 披露中國銻礦產量僅 6 萬噸，25 年光伏玻璃澄清劑所需銻金屬占 21 年產量 14.87%，供需關系將會進一步緊張。

高性能鋼材

高性能鋼材領域需求占比或將提升。銻具有高強度和耐腐蝕特性，將其添加在金屬表面，可以在腐蝕介質中形成五氧化二銻（Sb2O5），穩定性比鋼基體更高，有利于阻礙金屬基體受到腐蝕介質的進一步腐蝕，其抗腐性比普通不銹鋼更強。銻在高性能鋼材中的研究和應用越來越廣。耐硫酸露點鋼作為高性能鋼材，具有良好的耐腐蝕性，該產品廣泛用于高含硫煙氣中，燃煤鍋爐，燃油鍋爐、省煤器、空氣預熱器、余熱鍋爐熱交換器和蒸發器等設備及有一定耐硫酸露點腐蝕的各類產品，耐硫酸露點鋼主要加銻元素有助于提高鋼的耐腐蝕性。

3.1.3 價格：供需緊平衡，價格上半年或繼續維持高位

據前文所述，在供給端持續收縮和銻市場需求回暖的因素共同影響下，銻價或將保持上升趨勢。 2022 年國內銻錠平均報價為 7.91 萬元/噸，同比增長 21.5%；三氧化二銻（99.5%）平均報價為 6.84 萬元/噸，同比增長 18.54%。公司 2022 年銻品銷售均價為 6.21 萬元/噸，同比大幅上漲28.13%，自 2021 年起，銻價上漲幅度較大，21 年銻品銷售均價同比上漲 62.57%，22 年銻價以及相關產品定價仍維持高位。

3.2 銻業務：全國銻儲量、產量第一

3.2.1 資源：銻資源儲量位列全國第一

公司銻資源儲量位列全國第一。截至 2022，公司保有資源銻儲量為 30.43 萬噸，鎢儲量為 10 萬噸；根據 USGS 數據，2022 年中國銻資源儲量為 35 萬噸，鎢資源儲量為 180 萬噸，公司占比分別為 86.94%、5.56%。同類競爭企業興業礦業銻金屬資源保有量為 14.34 萬噸（包含海外礦），華鈺礦業銻金屬資源保有量為 17 萬噸（包含海外礦），公司作為銻、鎢金屬小賽道龍頭企業，享有礦端資源優勢。

從公司銻鎢產銷情況來看，2022 年公司共銷售銻品 32380 噸。2018-2022 公司銻品產量分別為 31836、35347、34967、39310、30715 噸，22 年銻品產量同比下降 21.9%，完成年計劃 86.71%。結合銷量來看，2018-2022 公司銻品銷量分別為 31223、35461、34938、38367、 32380 噸，22 年銻品銷量同比下降 15.6%。2022 年國內因為受到疫情影響，整體需求呈現下降態勢，銻錠市場可概括為三階段：（1）2022 年 1-3 月，春節后銻錠需求上升，國內多數企業復工，市場交投較活躍，廠家惜售心理逐漸增強；（2）2022 年 4-10 月，實際需求減弱，下游沒有明顯需求釋放，進入 5 月銻精礦供應緊張，國內企業紛紛減產限產，銻錠供應吃緊，冶煉廠惜售心態加強，價格回升；（3）2022 年 10-12 月，下游氧化銻市場表現不佳，阻燃劑整體需求偏弱，故量上逐漸下降，市場進入供需雙弱的局面。總結來看，公司銻品的量在 2022 年有一定幅度下滑，與宏觀環境息息相關，國內 22 年需求不佳，影響銻品總銷售量，但是公司的盈利來源主要為自產銻品，在銻品自產量上升且確保能夠完全售出的情況下，公司銻品端的毛利不減反增，故銷量的下降對公司盈利能力影響較小。公司 2022 年生產鎢品 2033 噸，同比增長 20.8%。2018-2022 公司生產鎢品產量分別為 2290、 2392、2181、1683、2033 噸，22 年鎢品產量同比上升 20.8%，2022 年鎢國外需求提升，而供應減少推高鎢價，需求的提升帶動鎢品的銷量提升，實現量價齊升。

公司銻品毛利率取決于自產比率的提升。2021 年公司銻品產量為 3.93 萬噸，其中自產 1.76 萬噸，占比 44.73%。以氧化銻為例，21 年自產單位成本為 2.46 萬元/噸，外購加工單位成本為 4.75 萬元/噸，自產銻原料成本低于外購原料成本，故銻品自產毛利率高于外購原料加工毛利率。公司含量銻產品全部為自產產品，2021 年因銻價上漲，公司主要銻產品自產毛利率均同比上升，其中含量銻自產毛利率為 53.82%，同比提升 14.21PCT，氧化銻自產毛利率為 48.96%，同比提升 18.91PCT。

3.2.2 技術：先進的氧化銻生產技術

生產技術方面，公司長期專注于黃金、銻和鎢三種金屬的礦山開采和深加工，在該領域形成了獨特的生產技術和豐富的管理經驗。截至 2022 年，公司擁有發明專利 31 項，實用新型專利 126 項。公司擁有 1000 噸/年高純度三氧化二銻的生產線，是國內外唯一一條用濕法工藝直接生產高純度三氧化二銻的生產線，為銻品的生產加工提供了良好的技術基礎。相比于公司全部自產的含量銻，氧化銻具有更大的生產難度，銻精礦經一系列火法工藝處理，產出精銻或含量銻，而氧化銻則需要對精銻進行進一步的加工處理后得出。

整體來說，對于氧化銻的生產處理，行業內主要存在兩種工藝：

（1）火法工藝：目前國內外 90％以上的三氧化二銻是采用火法間接法生產，雖然各企業具體工藝都有所不同，但總體來講主要流程為熔池熔煉或鼓風爐揮發熔煉或平爐焙燒——反射爐還原、精煉。

（2）濕法工藝：利用酸性或堿性體系，用化學方法提取。濕法立方三氧化二銻粉未可通過三氯化銻的水解得到。水解的工藝對三氧化二銻的制備有重要影響，例如反應溫度、處理時間、水與三氯化銻的配比等，通過控制不同條件，可得到不同的水解產物。

公司為了改進傳統火法工藝的“三廢”污染問題，投資 3.6 億元開展酸性濕法煉銻新工藝項目，形成國內外唯一一條用濕法工藝直接生產高純度三氧化二銻的生產線。新工藝金、銻直收率均可達到 98%，有效解決了銻、砷選擇性分離難題與傳統火法工藝的污染問題，實現了清潔環保生產，其濕法工藝在能耗、排污、生產成本等方面越來越顯示出優越性。

盈利預測

我們對公司 2023-2025 年盈利預測做如下假設：

1）隨著美聯儲加息逐步放緩，我們預計黃金行業在 23 年下半年景氣度將有明顯提升，24 年預計金價將隨著降息迎來較大幅度提升；銻金屬端，在供需緊平衡的背景下，預計 23 年上半年有較大幅度的提升，收入端有望迎來量價齊升：

1、銷量：黃金業務端，根據加息放緩，步入緊縮周期尾聲來看，預計下半年黃金需求增加較多，因此預測 23年黃金銷量小幅增長，24、25年美聯儲降息為大概率事件，黃金銷量較 23 年有進一步增長。假設 23 年銷量增速為 4%，24、25 年銷量維持 5%增速，我們預計 23-25 年，黃金銷量為 50000、52500、55125 千克，同比增速分別為 4%、5%、5%；銻業務端，受到供需緊張影響，我們預計 23-25 年，氧化銻銷量為 1.59、1.75、1.83 萬噸，精銻銷量為 0.85、0.94、0.98 萬噸，含量銻銷量為 0.82、0.90、0.94 萬噸，乙二醇銻銷量為 0.22、0.23、0.23 萬噸；鎢業務端，受到供給端采礦配額影響，鎢價維持高位，隨著中國經濟逐步復蘇，鎢品銷量為 0.22、0.23、0.24 萬噸。

2、單位價格：黃金業務端，因為受到美聯儲加息放緩的影響，預計 24、25 年會迎來降息，故我們預計 23-25 年黃金價格將呈現上漲趨勢，單千克售價為 43.77、 45.96 、47.33 萬元/千克；銻業務端，我們根據對銻價走勢的預判，在銻金屬供需緊張的背景下，預計氧化銻單噸售價將呈現逐步上漲趨勢，假設23-25年氧化銻價格為 7.73、8.35、8.52 萬元/噸，精銻單噸售價為 8.46、9.14、9.32 萬元/噸，含量銻單噸售價為 6.67、7.20、7.35 萬元/噸，乙二醇銻單噸售價為 5.68 、6.13、 6.26 萬元/噸；鎢品業務端，預計 23-25 年，仲鎢酸銨單噸售價 15.37、15.68、 15.99 萬元/噸。

3、毛利率：黃金業務端，預計隨著黃金自產絕對量的提升，毛利率將呈現上升趨勢，預計 23-25 年黃金業務毛利率為 5.05%、5.89%、6.73%；銻品業務端，2022 年氧化銻、精銻、乙二醇銻均受益于銻價上行，毛利率有顯著增長，后續根據我們假設銻價在供需緊張的背景下，銻價仍維持高位，故假設 23 年氧化銻、精銻、含量銻、乙二醇銻毛利率均維持 22 年水平，后續微幅增加；鎢品業務端，受益于鎢價上行，假設毛利率將呈現微幅上升趨勢。

4、營業收入：綜上，預計 23-25 年公司收入同比增速或達 18.37%、11.02%、7.96%，其中黃金收入增速或達 17.32%、10.25%、8.15%，氧化銻收入增速或達 32.25%、 18.80%、7.10%，精銻收入增速或達 26.50%、18.80%、7.10%，含量銻收入增速或達 32.25%、18.80%、7.10%，乙二醇銻收入增速或達 20.75%、11.24%、 4.04%；鎢品收入增速或達 8.72%、5.06%、5.06%。

2）公司 23-25 年銷售費用率分別為 0.09%、0.09%、0.09%，管理費用率分別為 3.05%、 3.00%、2.97%，研發費用率分別為 1.41%、1.40%、1.39%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。「鏈接」

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