1 奈雪的茶：現制茶飲行業的開創者

1.1. 公司概況：茶飲賽道第一股，直營模式下全國擴張

奈雪成立6年上市，直營模式開店近千家。奈雪的茶成立于2015年，2021年完成上市，成為“茶飲行業第一股”。奈雪作為高端現制茶飲的開創者，開創了“茶飲+軟歐包”的雙品類模式，以優質健康的產品原料搭配新穎創意的產品設計，向大眾傳遞“美好生活”的品牌愿景。截至2022年9月30日，奈雪的茶以全直營模式開店973家，覆蓋全國各省共85個城市。

發展階段復盤：(1)2015-2016年：打造高端化的現制茶飲品牌，創意推出多條產品線。確定核心客群為20-35歲年輕女性為主，產品線采用“茶+軟歐包”雙線創意，選址城市高端商業中心核心位置，提供富有設計感的體驗空間。(2)2017-2020年：實施全國城市拓展計劃，開啟全球化探索。17年底開始省外擴張，由廣東迅速拓展至華南/華中/華東等地區，直營門店超230家。2018年海外首店于新加坡開業。擴店同時，奈雪積極開展新零售、建立會員體系、開發多元體驗店，選址重心從購物中心轉向商務辦公、高密度社交區域，面向全國重點城市布局。(3)2021年-至今：完成上市，逐步實現門店類型迭代和單店模型優化。21年1月重組完成、6月港交所上市。此后不斷迭代門店模型、優化升級。22年調低部分產品價格帶，目前已無30元以上產品。

趙林、彭心夫婦實際控股，股權結構相對集中。創始人兼董事長趙林先生與彭心女士是公司的共同實際控制人，互為夫妻關系。截止2022年6月30日兩人通過 Linxin Group 持有公司 56.98%的股份，為絕對控股。此外，奈雪的茶通過深圳品道管理有限公司，在大陸深圳、武漢、成都等地設立20個子公司，在香港設立1個子公司。

創始人深耕餐飲行業，管理團隊專業化運營。董事長兼CEO趙林曾先后任職于漢堡王、美心食品，擁有豐富的管理經驗，負責公司集團整體戰略規劃。執行董事彭心兼任總經理職位，曾任職于金蝶軟件，品牌管理經驗豐富，負責公司產品研發、質量控制和營銷戰略。首席技術官何剛曾擔任京東集團副總裁、瑞幸咖啡首席技術官，主要負責集團數字化系統建設。公司高管平均年齡39歲，團隊年輕化同時具備多行業經驗背景。

1.2. 財務分析：疫情擾動利潤端承壓，現金儲備支持疫后快速拓張

營收隨開店擴張穩步增長，但疫情壓力下尚未穩定盈利。2018-2021年期間公司營業收入年復合增速31.78%。2022年上半年公司實現營業收入20.45億元，同比小幅下降3.81%，主要系奈雪密集開店的高線城市受疫情沖擊較大。2018-2021年經調整凈利潤分別為-0.57億元/-0.12億元/0.17億元/-1.45億元，2020年當年實現公司層面正向盈利，其后受疫情擾動客流受損，疊加直營模式下支出剛性，利潤情況再次轉虧，2022年上半年公司經調整凈虧損2.5億元。

按產品類型劃分：公司以現制茶飲為主要營業收入，2022年上半年茶飲/烘焙/其他零售產品收入占比分別為71.99%、18.61%、9.40%。其中烘焙產品占比略有降低，伴手禮及零售產品收入占比較低、但增長快速，2018-2021年零售業務CAGR達78.96%，2022年公司著力發展RTD產品業務。

按經營品牌劃分：公司旗下兩大品牌奈雪的茶和臺蓋，主品牌奈雪的茶22年H1貢獻收入近90%，副品牌臺蓋為區域性經營品牌，近8成門店集中廣東地區，近三年開店節奏謹慎，品牌收入貢獻逐步收窄至2%左右。2022年上半年，奈雪的茶/臺蓋門店經營利潤率分別為10.41%、-9.30%，子品牌臺蓋虧損。

原材料占比基本穩定，人工/外賣費用率有所增加。2022年上半年，①原材料成本占比31.69%，同比上升0.22pcts，公司持續優化上游供應鏈毛利率水平穩定。②人工費用率34.82%/yoy+3.30pcts，疫情期間開店速度穩定人員需求增加，但線下客流受損門店收入不及預期，導致人工成本率相應提升。③租金費用率15.80%/yoy+1.87pcts，奈雪租金成本率相對穩定，主要系品牌優勢帶來一定的租金議價能力，部分門店轉為“純扣點”租金模式。④外賣配送費用率7.97%/yoy+2.70pcts，主要系線上消費占比提升，導致外賣服務費增加。

公司賬面現金儲備充足，支撐后續開店節奏。2022年上半年公司賬面現金資產37.22億元，充足的現金儲備支撐公司在疫情大環境改善后，快速恢復開店，提升品牌在茶飲市場的滲透率。

2 公司變革：調整價格煥新店型，優化多項剛性支出

2.1. 收入端變化：戰略性調低價格帶，以價換量觸達更多用戶

2022年初高端茶飲陸續降價，奈雪的茶推出更低價格帶產品。在年初喜茶降價之后，奈雪的茶也在今年3月推出9-19元“輕松系列”茶飲。總結奈雪年初至今的調價動作：①有選擇的降價，經典款價格穩定，平價版杯量減少或小料降級。對比降價前后產品價格，可以發現奈雪經典款價格基本穩定，部分降價是通過對經典單品分量、小料“降級”實現，在保持品牌調性的基礎上，提供消費者更多元選擇。②新品價格全面調低，降低用戶嘗新門檻為品牌引流。奈雪官方承諾每月都上新不超20元的茶飲產品。其新品已基本接近中端茶飲品牌對應單品價格。以葡萄果茶為例，奈雪的茶“霸氣葡萄”大杯23元，茶百道“紫喜葡萄凍凍”大杯18元、一點點“葡萄柚綠”大杯18元、CoCo“星空葡萄”大杯20元。

5月開始訂單量增長明顯，降價策略效果持續驗證中。奈雪的茶從3月開始正式調價，5月門店經營數據出現邊際變化。訂單量5月開始實現環比增長、9月開始實現同比改善。奈雪的茶9月訂單量同比恢復至125%，同店表現恢復到21年的90%，該月疫情控制較好，可部分驗證降價策略在門店端的理想表現。

2.2. 收入端變化：門店轉型有序進行，運營效率獲得改善

直營模式開店近千家，一線和新一線城市占比近7成。截止2022年Q3，奈雪的茶以直營模式共開店973家，門店數量同比增長45.66%。主品牌奈雪的茶門店集中分布在高線城市，截止2022年三季度，奈雪一線及新一線城市門店占比68.04%。近年來隨著品牌在全國范圍開店擴張，二線及以下城市占比從2018年的6.45%提升至2022年Q3的31.96%。根據窄門餐眼數據，截止22年12月5日，品牌在四線及以下城市僅開店15家。

調整過程：標準店逐步轉為Pro模式，新店均以新模型擴張。截止2022年三季度，奈雪的茶共有819家第一類店(22年中報以后標準店和第一類Pro店統一披露為第一類茶飲店)，154家第二類店(第二類Pro店披露為第二類茶飲店)。具體門店類型調整分為三個階段：第一階段，2020年以前奈雪主要以標準店模式加密拓展。門店訂單客單價穩定在43元左右。第二階段，2020年11月奈雪的茶推出Pro模式，區分第一類/第二類Pro店，拓展門店類型以觸達更多消費者。第三階段，2021年下半年開始奈雪不再新增標準門店，新開店以Pro模式為主。公司在22年中報內宣布，原標準店租約到期后將均轉為新店型。

調整原因：標準化門店模式較“重”，門店利潤容易受線下客流波動影響。初期奈雪的茶標準店主打大店模式，提供消費者適合聚會的“第三社交空間”，但該模式在加密過程中遇到一些挑戰：①現場烘焙業務要求一定的門店面積和專配烘焙師傅，同時烘焙廚房設備有排氣要求，限制門店點位選擇，兩者都增大了直營門店利潤率提升難度；②疫情沖擊之下，線下客流減少，線上占比提升，較大門店面積經營坪效不高。奈雪早期以大店模式積累品牌調性，目前已經度過構建品牌力的初級階段。公司正處于快速擴張階段，迫切需要可復制性更強的門店模型。

調整細節：移除廚房、精簡人手、選址更為靈活。①在店內設置上，面積由180-350㎡縮減至80-200㎡，建立中央廚房來取代標準店內的現場烘焙廚房，不設專門的排煙管道，同時配備特定的外賣訂單和到店取貨服務。21年3月，Pro店內人員配置由原本的21名大幅縮減至13名。②門店選址上，點位選擇更加靈活，第二類茶飲店選址不局限于商超旺鋪，入駐租金性價比更高的寫字樓、社區周邊商圈等核心位置。相較喜茶GO店模式，奈雪Pro店門店面積依然偏大，未來門店模型還有持續優化空間。

調整結果：上半年受困于疫情反復、線下客流不穩定，新模型尚未達到穩定盈利水平。2021年上半年凈開第一類/第二類Pro店49、29家，新模型門店日銷表現較好，第一類Pro店日銷接近標準店，整體經營利潤率高于標準門店。2021年下半年品牌加速復制新店型，凈開第一類/第二類Pro店222家、65家。2022年上半年仍保持較高的開店速度，凈開第一類/第二類Pro店85、38家。截止2022年中報，公司共開設410家標準店、357家第一類Pro店、137家第二類Pro店。但疫情擾動之下大量新開門店銷售額受影響，新店爬坡期表現不及預期。

2.3. UE模型優化：門店引入自動化系統，持續優化租金條件

奈雪原有單店模型在人效和租金層面有較大提升空間。2021年上半年奈雪的茶門店仍以標準店為主，門店數量占比85%左右。單店模型中租金成本和人力成本占比較高，2021年6月UE模型中租金成本占比13.9%，人工成本占比23.70%，公司后續重點對人力和租金成本進行費用優化，在門店端開展多項調整舉措。

第一，使用自動制茶系統：截止2022年三季度，門店自動制茶系統已經基本鋪設完畢，后續奶蓋機、茶湯均質器等更多自動化設備在持續推進中。操作流程包含：機器掃碼訂單貼紙——店員在制茶機屏幕選點按鍵(選擇類別/甜度/冰度)——出料依次配置茶湯/果汁等飲品基底，整體過程在10多秒內完成。系統優點：①縮短制茶時間，部分取代制茶人員，壓縮用人成本。自動制茶機能夠使得單人每小時產能提升40%，單店制茶員工人數需求量從4-5人，精簡至2-3人。②降低制茶失誤率，減少后期培訓成本。

第二，引入自動排班系統：2022年3月引入自動排班系統，機器學習后有效調配人員輪班和訂單分配。減輕門店對于成熟店長依賴性的同時，可以結合門店高峰期情況，有效增加兼職人員使用比例。使得人力成本和店效相匹配，節省整體人力成本。

第三，與上游物業方協商，持續優化租金條件：三年疫情影響下，餐飲行業的商業環境惡化，購物中心空置率爬坡。北京、上海等高線城市于今年二季度突破5%的空置率警戒線，行業出現明顯的出清信號。2022年公司與上游物業方重新協商，部分門店取消固定租金，22年部分新簽Pro門店改簽純扣點模式，疊加存量標準門店轉型，租金占比仍有較大提升空間。奈雪在租金結構層面表現出較強的議價能力，未來三至五年內預計將持續受益。

調整結果：22年6月公司自動化、數字化改革措施初見成效。22年6月原材料成本占比34.50%，同比去年小幅優化，公司目標原材料成本維持在35%以內。2022年6月單店模型中人工成本占比18.90%，同比下降4.80pcts，公司目標短期內人力成本穩定在20%以內。22年6月單店租金成本占比15.70%，保持相對穩定，公司目標短期內租金占比穩定在15%以內。

2.4. 費用端優化：RTD團隊擴建完成，總部人力擴張邊際收窄

截止22年上半年，總部層面規模效尚未顯著。22H1人工成本開支大幅增長，主要系總部員工成本大幅提升所致。2022H1公司員工成本開支7.12億元/同比增長6.27%，其中總部/門店層面支出占比大約3:7。根據窄門餐眼數據，22年H1主品牌奈雪的茶新開店107家、21年H1新開門店94家，對比行業內喜茶和樂樂茶，22年上半年疫情之下奈雪仍保持了較快的開店速度。①22H1奈雪的茶門店層面人力支出4.88億元/同比增長0.04%，對應人工費用率25.98%/yoy+1.67pcts。在較快的開店節奏下主品牌奈雪門店人工成本管控較好。②總部層面人力支出增長快速，主要系上半年RTD業務擴張人員需求增加所致，上半年線下22年H1總部人工支出2.09億元/同比增長29.08%，對應總公司人工費用率10.20%/yoy+2.60pcts。此外，除了原材料支出占比穩步下降外，2022年H1集團內其他各項支出占比整體增加。

從22年6-7月數據看，集團管理報表層面實現首次盈利。今年6月多地疫情改善后線下客流階段性回暖，疊加公司在成本管控逐步深化、自動化等手段的落實，集團凈利率首次實現月度轉正。

2.5. 敏感性分析：線下客流恢復對門店盈利性的彈性測試

單店開支有望在店效企穩后釋放更大的盈利空間。搭建理想狀態下單店模型：從22年6月公司披露的單店模型看，目前自動制茶機、自動排班系統等自動化、數字化改造已在人力效率的提升上顯現效果。對此，我們拆分奈雪的茶單店模型，倒推測算22年6月公司披露模型的各項指標大致范圍。再依據22年中報公司所給的門店成本率指引范圍，估算理想狀態下的單店模型。

未來核心變量假設：①防疫政策優化后，線下客流恢復，帶動門店訂單量增長。具體參考2019年、2021年上半年時期客流情況，合理假設23-24年訂單量恢復范圍為450~550(筆/日)。②線下客流恢復后，線上占比數據勢必有所下降，同時考慮到茶飲用戶線上消費習慣已成趨勢，因此外賣收入占比具體參考2021年上半年和2022年上半年數據，合理假設23-24年第三方外賣平臺銷售占比為30%-40%。③截止22年Q3公司產品價格調整基本結束，根據產業跟蹤數據，我們合理假設未來奈雪客單價基本保持在30元以上。

研究線下客流恢復對門店盈利性的彈性空間，以理想單店模型為基礎進行敏感性測試。研究結果發現：在現有的單店模型中，當門店日訂單量恢復至500筆以上、外賣渠道占比保持在35%以內，單店經營利潤率有望超過16.85%。

結論：未來奈雪將繼續加密現有高線城市的空白區域，沉淀品牌形象積累經驗，不斷打磨、儲備多元化門店店型，為后續下沉市場拓店做準備。目前公司已經在收入端(產品價格、門店類型)、成本端(人工效率、租金支出)進行積極調整，后續隨著疫情政策進一步優化落地，線下客流回暖趨勢更加確定，茶飲訂單量回升帶動門店端表現向好，公司長期虧損狀態有望得到持續改善。

3 行業趨勢：需求端已具韌性，供給格局優化

3.1. 行業走向成熟：用戶基礎龐大+產品特質易成癮+行業標準初建

文化基因決定用戶基礎和品牌接受度：文化基因決定茶飲在中國市場龐大的用戶基礎，是高頻消費的大眾可選品。同為成癮性產品，中國消費者更習慣通過茶而非咖啡攝入咖啡因。因此相比咖啡，茶飲具有更廣的群眾基礎、更低的品牌教育成本、更容易形成契合中國文化的品牌溢價。

產品特質決定消費頻次和行業空間：現制茶飲“茶+萬物”的產品特征能夠持續刺激成癮性需求，同時茶回甘的特性天然適配各種輔料(奶/水果/甜品/堅果等)，多樣的產品組合奠定了新式茶飲在產品創新上可以不斷翻新迭代，同時也可以跑出做極致單品的差異化品牌。可以認為新式茶飲兼具飲品的成癮性(高頻次消費)和跨界經營的可能性(用戶群體擴展)。產品成癮性特質帶動用戶高頻復購，成就其超千億的市場空間。

行業規范性影響賽道長期發展質量。基于茶飲的原料構成，其產品標準化程度天然優于餐飲、差于咖啡。但市場參與者內卷和設備技術進步已經在倒逼產品制作流程的標準化。2021年5月，奈雪的茶聯合中國農業科學院茶葉研究所等權威機構制定首批新式茶飲產品類標準。其中，現制水果茶要求“茶多酚≥200(mg/kg)”、現制奶茶要求“蛋白質≥1.0(g/100g)”。頭部品牌聯合業內權威機構已初步制定出現制茶飲產品標準，有利于行業長期健康、有序發展。

3.2. 需求已具韌性：消費頻次明顯提升，初步實現消費者教育

需求端變化：第一，消費頻次提升明顯，成癮性需求轉化為日常性行為。艾媒調研數據顯示：22年超9成新式茶飲消費者表示每周至少購買一次，其中一周多次占比同比提升18.2pcts，并且26.2%的新茶飲消費者表示未來會進一步增加購買頻次。第二，日常化購買+線上消費習慣養成，讓消費者對茶飲產品的性價比更看重。線上購買湊滿減等，拉低消費者平均購買成本的同時，也降低消費者對茶飲單品的定價預期。2022年新式茶飲消費可接受最高客單價集中在11-20元區間，占比達到68.5%。第三，注重品質健康的茶飲消費已成趨勢，初步實現消費者教育。食品安全和健康是影響消費者購買新式茶飲最重要的因素之一，艾瑞調研數據顯示，2021年新式茶飲消費者做出購買決策時會優先考慮品質與安全、原料/成分健康度，其中44.50%消費者在選擇糖度時更偏好少糖或者微糖口味。

3.3. 供給格局優化：疫后復蘇在即，競爭邊際趨緩

第一，疫情導致餐飲行業邊際出清，政策優化后線下客流有望復蘇。疫情期間，購物中心空置率爬坡，餐飲行業出現明顯的出清信號。頭部品牌憑借較充足的現金儲備和租金談判優勢，仍保持一定的開店節奏。隨著“二十條”的推出，防疫政策全面優化，線下消費場景有望逐步走向復蘇。預計高線城市核心購物商圈將領先于市場，表現出較好的客流修復彈性，高端現制茶飲賽道將持續受益于復蘇周期。

第二，高端茶飲先后降低價格帶，打入更為激烈的中端價格市場。整體價格帶從30-35元下移至25-30元，其中高端茶飲品牌喜茶率先降價，2月已宣布后續產品價格全面低于30元，15-25元產品占比保持在60%。奈雪隨后也宣布大幅降價，推出9-19元的“輕松系列”，部分單品降幅超10元，并承諾后續“每月上新至少一款20元以下單品”。

第三，茶飲行業產品趨于同質，頭部品牌上新速度階段性放緩。2020-2021年，整體茶飲行業大部分品牌出新數量實現同比增長，但進入2022年，頭部品牌出新速度趨緩，21年喜茶出新117款，平均每月飲品上新5.9款，22年截止11月底共上新64款，平均每月飲品上新3.8款，奈雪的茶上新產品數量也呈現減少趨勢。

第四，直營品牌開放加盟，頭部品牌強強聯合，行業競爭格局邊際優化。①直營品牌開放加盟：高端茶飲喜茶22年11月推出事業合伙業務，集中往非一線城市加密拓展。②頭部品牌強強聯合：奈雪收購同價位品牌樂樂茶43.64%的股權，成為第一大股東，并在7名董事會成員中有權任命4名董事(包括董事長)。樂樂茶作為僅次于喜茶、奈雪的第三大高端茶飲品牌，在華東地區擁有較好的品牌實力和消費者認知。奈雪將借助本次收購提升自己在華東區域的營銷能力，通過業務協同進一步降低展店和供應鏈成本，減少不必要的行業競爭。同時樂樂茶以小店型擴張的拓店思路與奈雪契合，未來雙方可以持續借鑒經驗。③一級融資更趨理性：22年以來融資環境變化，以高投放換取收入增速的經營方式邊際趨緩，一級市場對新進入者更加謹慎。根據紅餐大數據，22年上半年投融資事件10筆，對比21年上半年18筆明顯退坡。

結論：現制茶飲行業增速放緩，產品推新速度階段性下降，品牌開啟高質量競爭，行業格局邊際優化，賽道進入洗牌周期。短期內茶飲行業在供給端和需求端都已經發生新變化，但長期看好茶飲賽道的邏輯沒有本質改變。以奈雪為代表的高端茶飲品牌逐漸向中端茶飲市場滲透，行業加速洗牌，其中產品力突出、供應鏈完善、營銷能力優秀的公司有望更快搶占更多市場份額。

4 競爭壁壘：產品穩定創新+全渠道出圈營銷+供應鏈數字化建設

根據21世紀經濟報道發布數據，奈雪的茶在2021年新式茶飲潮品牌中位列第二，潮指數接近第一名喜茶，遠遠領先其他品牌。對比其他茶飲品牌，我們總結奈雪的茶有四點競爭優勢：(1)先發優勢：行業發展初期開創性定義新式茶飲，并以獨特的品牌定位在消費者心中建立形象；(2)產品力：堅持高質健康的產品定位，標準化流程高頻出新；(3)營銷力：全渠道的營銷推廣能力，通過會員體系/跨界聯名，與消費者持續互動；(4)供應鏈：投資上游綁定核心供應商，數字化系統貫穿各個環節，提升運營效率優化成本開支。得益于以上四點優勢，奈雪已積淀出一定的品牌勢能，有望在后續更加激烈的市場競爭中脫穎而出。

4.1. 先發優勢：開創性定義新式茶飲，積累品牌先發優勢

作為茶飲行業創新者，享受品牌先發優勢。①從品牌定位看，奈雪將自己定位為傳承茶文化、關注美好生活的品牌，和當時多數茶飲品牌“時尚、活力、青春”的品牌定位進行區分。②從品牌形象看，早期以20-35歲追求品質生活的女性用戶為核心用戶群體，區別于喜茶追求“喝喜茶很酷”的品牌形象，奈雪的茶提倡“顏值即正義”的消費觀感。③從門店設計看，奈雪前期對標星巴克主打社交空間均采用大店模式，雖然目前門店店型迭代調整，但當時優中選優的選址標準、風格差異的門店裝潢都成功塑造了奈雪高端茶飲的獨特品牌形象。

總結：在行業內發展初期，奈雪憑借獨特的品牌特色和出圈的爆款單品，收獲大批認同品牌文化的消費者。這種先發優勢，為后續品牌形象塑造和品牌文化積淀蓄勢。

4.2. 產品力：標準化上新流程，提高爆款成功率

產品矩陣：首創“茶飲+軟歐包”模式，發展多元業務矩陣。奈雪的茶成立之初，首創“茶飲+軟歐包”的雙產品模式。截止2022年11月，奈雪的茶共有113款產品，其中包括47款茶飲、35款烘焙、16款零食/茶包周邊和15款RTD飲料。其他茶飲品牌，如喜茶有93個SKU、樂樂茶71個、茶百道37個、CoCo67個。對比其他茶飲品牌，奈雪具備更加豐富的SKU數量和多元的產品矩陣，烘焙和零售產品的加入延展了消費時間段。

產品策略：經典款樹立品牌形象，高頻上新提升辨識度。①霸氣系列作為奈雪的茶最出圈的產品，為公司貢獻穩定收益。根據招股說明書和奈雪《2021年大數據報告》，2020年奈雪的茶三大單品(霸氣芝士葡萄、霸氣橙子和霸氣芝士草莓)貢獻公司飲品類銷售額的27.6%，2020-2021年連續兩年列入TOP3熱銷榜單。②同時密切關注消費者趨勢，高頻上新保持品牌熱度、提升用戶粘性。根據官方公眾號信息，2022年至今，奈雪每月飲品上新3.5款，基本保持去年節奏。復盤近2年奈雪的外賣銷售數據，新推單品高頻出現在當月/下月的top5榜單，如：21年4月新推單品“多料椰椰楊枝甘露寶藏茶”為當月熱銷榜第5、22年3月新推單品“霸氣芭樂青芒”為次月熱銷榜第5。新品上市消費者接受度高，再次驗證奈雪持續推陳出新的產品能力。

CEO直接帶隊研發，標準化上新流程，提高爆款成功率。根據招股說明書，奈雪內部組建24人核心研發團隊，由創始人彭心直接領導，制定完整的產品研發流程。新品從研發到上市的8大步驟：①確定最新市場趨勢；②定期制定產品創新及改造計劃；③確認采購原料；④精選測試可搭配的茶底料；⑤內部樣品測試；⑥制定包裝及品牌推廣計劃；⑦各大線下線上渠道預推廣；⑧新品正式上市。奈雪的茶將上新流程標準化，以研發團隊為核心，聯合市場、營銷、采購等多部門協同合作，提高新品上市成功率的同時，也確保新品變爆款后量產的貨源穩定性，以及單品延展至系列產品的可持續性開發。

總結：雖然茶飲行業產品創新愈來愈卷，但奈雪目前已經形成較為完整的產品結構、清晰的產品策略，以及標準化的研發流程和專業的研發團隊，能夠較大程度提高再出爆款的成功率。

4.3. 營銷力：全渠道營銷推廣，跨界聯名與用戶持續互動

跨界聯名營銷，接觸更多用戶群體。近年來奈雪的茶和眾多餐飲品牌、潮玩IP、影視作品聯名合作，推出產品包括海底撈聯名款“霸氣山楂草莓”、B.Duck聯名款“奈雪鴨屎香寶藏茶”以及蒼蘭訣聯名款“霸氣東方石榴”。2019年8月開始，奈雪牽手全球知名藝術家，啟動“奈雪CUP美術館計劃”，將藝術元素融入茶杯藝術。目前活動已經成功進展至第八期，奈雪通過活動熱銷限定茶飲杯、手提袋、周邊和藝術家聯名飲品套餐。根據官方數據，首期CUP美術館首展即觸達1000萬人次。奈雪緊跟市場節奏，在內容、渠道、場景等方面找準切入點，積極選擇契合品牌調性的合作伙伴，打造潮流爆款，在實現品牌相互引流的同時，成功輸出品牌文化。

全渠道持續性營銷，會員體系深度綁定粉絲。①線下渠道：堅定保留社交屬性的常規門店，提供多元化的品牌體驗店。門店作為品牌直接觸達用戶的核心場景，一方面奈雪仍然保留了具有社交空間的常規門店，堅定看好茶飲社交性的需求，另一方面奈雪在常規茶飲門店之外，還提供消費場景更多元化的品牌體驗店(奈雪生活、奈雪的禮物、奈雪酒屋)，通過增加場景觸達更多消費者，將品牌定位從銷售“茶飲產品”進化為“生活方式”。②線上渠道：社交媒體公開營銷投放,私域流量精準導流。選取小紅書、抖音、B站等用戶調性契合的社交平臺進行營銷投放，以短視頻+軟文+創意活動等多種方式進行，同時開通公眾號、視頻號、微信社群等私域賬號導流提升付費用戶轉化率。③會員體系：完善的會員積分體系，增強用戶粘性提升復購率。2019年9月推出品牌會員體系，設立1-6級分階獎勵機制，會員積分免費兌換品牌產品。2022年中報，奈雪的注冊會員數量達到4900萬名，同比增長34.25%，其中活躍會員數717萬名，活躍會員復購率達到33.60%。

總結：茶飲品牌極其依賴營銷來吸引消費者，奈雪的茶憑借跨界營銷合作多次成功出圈，目前已經建立起線上線下的全渠道營銷推廣能力，后續繼續完善內部會員體系，有望進一步提高消費者拉新和復購水平。

4.4. 供應鏈：投資上游綁定核心供應商，數字化系統提升運營效率

拆解高端茶飲的供應鏈可以發現：從采購訂貨、中央廚房預生產，到配送倉儲，再到飲品制作、門店管理，最后將產品提供給下游消費者，整體鏈路較長。銷售產品SKU越豐富，其中涉及的原料供應商越多、配送條件越復雜、門店操作越繁瑣，因此如何精準化經營過程中的采購質/量、損耗率和庫存水平，優化管理流程和門店成本支出，是奈雪的茶升級為優秀茶飲企業的難點，也是區別于業內其他品牌的亮點。

采購和生產環節：核心原料優選供應商，以投資并購方式深度綁定。分原料品類看：茶葉優選三方供應商、鮮果采用區域地采直供+大單品投資果園模式、果汁加工深度綁定優質廠商田野股份、咖啡豆部分使用投資品牌Aokka的供應渠道、包材通過持股企業遵道穩定供貨。深圳設立中央廚房，輻射全國配送烘焙產品：2018年9月公司在深圳開設首家全國性中央廚房，為奈雪全國門店供應烘焙產品及零食。隨著下游門店逐步采用Pro店型、取消現場烘焙廚房，預計將進一步加大對中央廚房的需求。

倉儲配送環節：全冷鏈物流配送支持，九大倉及時調配原料。①物流：內部物流團隊(6輛車組成，負責深圳市內配送)，外部合作30+家三方物流企業，均配備冷鏈物流能力。配送車輛定期清潔、消毒并配備自動熱控設備和GPS設備，總部全程定位車輛并監控運輸情況。②倉儲：國內9個租賃倉庫，(深圳倉庫公司自運營，其余8個外包第三方運營)。長保質期原料(預包裝食品和包材)在采購后集中保管在倉庫，再調度配送至門店；短保質期原料(鮮果為主)直接配送門店。

門店運營環節：嚴格監控食品質量，建立門店月度考核機制。①質量監控：對到店原材料采取質量檢查，并設立嚴格的存儲條件。設立嚴格的質量控制測試，總部指派區域質量控制專員，定期監控門店庫存使用情況及存放狀況，在官方公眾號進行月度披露匯報。②員工管理：入職店員參加為期數周的培訓活動，建立綜合的員工評估體系和激勵機制(考量因素包含客戶滿意度65%、銷售目標達成情況20%、店員管理20%、成本控制15%)，月度評選劃分門店為三個等級，考核結果直接掛鉤獎金，連續3月排名后20%的門店替換店長。

數字化系統覆蓋全供應鏈，自上而下提升運營效率。2020年10月，公司推出自研的信息集成系統Teacore，截止目前所有門店均已部署。總結數字化系統對奈雪的三點幫助：(1)大數據支持產品創新，反向輔助原料定制：匯集線上線下交易的消費者數據，及時識別消費者需求變化，根據區域、季節、熱點等變量因素，推出定制化新品。(2)控制庫存水平，實現自動訂貨：庫存管理系統實時準確追蹤店內庫存和原料庫存。(3)優化門店人效/分配訂單/解決投訴：門店端自動排班系統，AI學習分配制茶任務達到優秀店長水平；自動制茶機，減少制茶時間、降低人工成本；綜合信息系統，聯接總部和全國門店信息流，便于管理層掌握經營業績；顧客評價系統，收集三方外賣平臺的用戶評論，及時發送顧客的投訴通知，解決用戶反饋提高購買滿意度。

總結：在供應鏈建設上，奈雪整體納入了數字化系統，將其運用到總部和門店端的運營中。對內打通前后端數據，優化管理流程、節約各項成本。對外產/配/銷一體化，輔助企業精準決策。

5 盈利預測和估值模型

按照品牌(奈雪的茶/臺蓋)分類對公司收入進行拆分，同時考慮到主品牌旗下不同店型受客流影響表現出的單店店效差異，進一步將其拆分為第一類茶飲店/第二類茶飲店。成本端，公司在總部和門店端大力進行數字化、自動化改革，有望進一步壓縮剛性成本，有效實現降本增效。

營收端：關于開店數量：2019-2021年，奈雪的茶門店數327/491/817家。參考22年12月底奈雪最新門店數量，預期公司將保持現有開店節奏。我們合理預估22/23/24年門店凈新增227/330/300家，其中一類茶飲店新增占比分別為70%/65%/60%。

關于單店銷售額：根據22年中報披露數據，6月單店日均銷售額達到1.3萬，考慮到6月屬于年內銷售旺季，預計全年單店日銷將略低于6月水平。12月全國防疫政策全面優化，使得23/24年客流恢復確定性提升，但同時考慮到產品單價下調、門店加密后日均訂單量增長有限等影響，我們合理假設22/23/24年第一類茶飲店單店日均銷售額1.20/1.50/1.60萬元，第二類茶飲店0.84/1.05/1.12萬元。

費用端：(1)公司引入自動制茶機和自動排班系統，將進一步壓縮門店端人工費用率，同時公司RTD團隊已基本組建完畢，總部人員在短期內不會有大規模擴張，總部人力成本有望在23年開始實現規模效用。(2)22年開始談判“純扣點”租金模式，未來2-3年內租金成本有望持續優化。(3)疫情期間外賣收入占比提升，帶動配送服務費大幅增加，后續線下消費恢復，外賣費支出占比有望趨于穩定。

預計22-24年公司主營營業收入分別為45.93/73.64/95.04億元，歸母凈利潤分別為-2.67/2.16/6.73億元，對應EPS分別為-0.16/0.13/0.39元每股。選取同樣受疫情影響較大的港股餐飲企業海倫司、九毛九、百勝中國作為可比公司，同時考慮到奈雪處于快速開店擴張階段，且成本改善效果明顯，參考行業平均估估值水平，給予公司24年25x PE，對應市值168億人民幣。

6 風險提示

(1)疫情反復阻礙客流快速恢復：

防疫政策優化調整后，短期內全國多地感染人數劇增，影響居民出行意愿，短期內客流恢復不及預期。疫情反復若無有效控制，或將影響經濟恢復及消費恢復。

(2)茶飲市場競爭加劇：

現制茶飲行業處于快速發展階段，奈雪的茶目前居于市場前列，但整體行業進入門檻不高，產品可復制性強，公司可能面臨被其他競爭對手趕超的風險。

(3)門店擴張不及預期：

公司計劃以一線/新一線城市為重加密區域，并不斷打磨店型為下沉開店做準備。但高線城市同價位品牌供給趨于飽和，商圈內可選的優質點位有限，門店擴張有可能不及預期，收入利潤承壓。

(4)產品的食品安全風險：

公司處于快速發展階段，若不能及時發現茶飲產品質量控制體系的任何缺陷，公司將面臨食品安全問題的索賠風險，同時品牌信譽度有所損壞。