理解絕味和連鎖鹵味店的十三個關鍵問題鮑威爾松口了？美國經濟“軟著陸”預期升高埃及鎊崩盤背后：新興市場難解惡性通脹、外匯短缺、外債高企“三大困局”特斯拉停產風波拉跌股價“快遞新規”實施一周：網點成為矛

時間：2024-03-08 22:59:48來源：admin01欄目：餐飲美食新聞閱讀：

鑒于@forcode 和@三方創建的多次提示，我對$ 絕味食品 ( SH603517 ) $ 、$ 周黑鴨 ( 01458 ) $ 和煌上煌三家鹵味店產生了興趣，以下為我整理的 13 個問題。

（1）公司過去 10 年 ROE>15% 且穩定嗎？

根據絕味 ROE 的變化，我把絕味過去 10 年拆分為 3 個階段。

第一階段（2012 — 2016）：上市之前，4 年完整會計年，ROE 穩定在 26% — 28% 之間。

第二階段（2017 — 2021）：上市后，5 個完整會計年，ROE 在 15 — 22% 之間波動，企業上市拿到資金后，到處投資，看不到效益，ROE 下降了一個平臺。

第三階段（2022 至今），最近 2 年，ROE 驟降至 4% — 6%，營收增幅下降，最主要的因素是鴨貨成本翻倍，腹背受敵，導致毛利率迅速下滑，另外 2023 絕味還增發了股票，股權融資 12 億，ROE 的分母變大，導致 ROE 極度惡化至此。

因此，公司股價一落千丈至，從 2020 年的 105 元高峰，跌倒現在 20 元附近，跌幅高達 80% 以上！

（2）憑什么能保持長期較高且穩定的 ROE? 其競爭優勢未來能保持嗎？

鹵味食品公司商業模式和加價過程非常簡單，以鴨脖的生產和銷售為例：

第一步：從上游養殖企業（新希望等）拿到鴨脖原料，2014 — 2018 年，鴨脖單價約為 10 元 /kg（注 1）。

第二步：在絕味加工廠加工成鴨脖成品，成本翻一倍，單價約為為 20 元 /kg（注 2）

第三步：由絕味配送給加盟門店，絕味根據成本的波動情況加價，絕味獲得毛利在 28% — 35% 之間。

例如總成本價為 20 元，則加價至 27 元賣給加盟店，毛利率達到 35%；

如果總成本價上漲至 25 元，則加價至 32 元賣給加盟店，毛利率為 28%（2022 年正好為 28%）。

第四步：加盟店主根據實際情況，加價 15 元至 20 元，賣給消費者，最后消費者買到鴨脖的價格為 40 元— 50 元 /kg。

注 1：招股書 P169

注 2：《2021 年絕味定預案》P25：鹵制食品的原材料成本占比普遍較高，以公司為例，休閑鹵制食品營業成本中原材料占比達 75% 以上，其中鴨脖、鴨掌、鴨鎖骨、鴨腸、鴨翅等鴨副產品約占原材料采購總額的 50% 左右。上游原材料價格的變動會直接影響休閑鹵制食品的生產成本，進而影響到產品的利潤空間。

鴨脖原材料的價格非常關鍵，如果原材料劇烈的上漲，雖然絕味的零售價可以進行上調，但是作為一個大眾休閑消費品，上調價格會壓制消費者消費欲望，導致購買量的降低，最終得不償失。

既然零食單價上調空間有限，成本上漲的壓力能不能讓加盟店承擔損失呢？

絕對不能，絕味的 1.5 萬門店，絕大多數都是夫妻店，這些小店鋪都是小夫妻投資了十幾萬，靠這些店面養家糊口，賺來孩子的學費、老人的醫藥費，這 1.5 萬小門店的店主，是絕味的最大同盟軍和基本盤，任何一個小店虧損一年，他們可能就不干了，絕味這樣做，等于自掘墳墓。

因此，鴨脖原材料上漲的絕大部分損失，都有上市公司絕味來抗，這就是 2022 年鴨脖三巨頭集體出現利潤暴跌的主因。

因此，加盟其實是一個技術活，絕味開加盟店的技術比周黑鴨、煌上煌要強得多：

為什么周黑鴨、煌上煌從 2019 年開始，每年都在年報中提到集中精力擴大加盟門店規模，始終無法趕上絕味的開店速度，反而越拉越遠？

其實，開店其實是一個技術活，需要很強的綜合能力。

以下為人工智能 kimi chat 的觀點。

問：為什么絕味食品開店速度比周黑鴨煌上煌都要快得多？

Kimi: 絕味食品的開店速度之所以比周黑鴨和煌上煌快得多，主要原因可以從以下幾個方面來分析：

加盟模式：絕味食品主要采用加盟模式進行擴張，這種模式相較于直營模式，可以更快地復制和擴張門店。加盟商通常需要自己承擔開店成本，這降低了絕味食品的資金壓力，同時能夠迅速增加門店數量。

供應鏈優勢：絕味食品擁有較為完善的供應鏈體系，包括分布在全國各地的工廠，這使得其能夠支持大規模的門店擴張。工廠的分布有助于降低物流成本，提高配送效率，從而支持更多的門店運營。

品牌影響力：絕味食品作為行業內的領先品牌，其品牌影響力較大，這有助于吸引更多的加盟商加入，同時也能夠吸引消費者，從而促進門店的銷售和擴張。

市場定位：絕味食品的產品定位較為親民，價格相對實惠，這使得其更容易在二三線城市和鄉鎮地區獲得市場接受度，從而實現快速擴張。

管理能力：絕味食品在門店管理和運營方面積累了豐富的經驗，能夠有效地支持加盟商，提高門店的成功率，這也有助于其快速擴張。

相比之下，周黑鴨和煌上煌在擴張策略、供應鏈布局、品牌定位等方面可能存在一定的差異，這些因素可能影響了它們的開店速度。例如，周黑鴨在早期主要采用直營模式，這在一定程度上限制了其擴張速度。而煌上煌雖然也采用加盟模式，但在供應鏈布局和品牌影響力方面可能不如絕味食品，這也影響了其擴張速度。

Kimi 的回答非常全面，我再補充一點：

開店一定要保證門店經營者留下足夠的利潤空間，讓加盟商有錢可賺。另外，從組織建設必須跟上，制度必須完善，必須落地落地。

以下摘自絕味招股書 P148 — 150

在開店前，公司會根據成熟的門店選址方法，綜合考慮周圍商圈、人流量、消費習慣、消費水平等條件，參照公司對門店選址標準進行審核，幫助加盟商找到最佳的開店地點，并通過合理的門店規劃形成新店與現有門店良性的競爭格局；公司會根據統一的門店裝修標準和配置要求加盟商聘請第三方施工隊進行門店裝修；公司會對加盟商門店經營人員進行產品知識、設備操作、銷售技巧、門店日常管理、經營理念、實際銷售技巧等方面的系統性培訓，要求所有經營人員和直營門店的員工達到相同的標準和服務。公司與加盟商簽署的《絕味品牌連鎖特許加盟合同書》中約定：甲方（公司）承諾不在乙方（加盟商）開設的絕味加盟店（或專賣柜）周邊一定范圍內開設直營店或允許第三方開設其他絕味連鎖加盟店，具體范圍由甲方視地理位置及商圈情況確定。公司在業務開展過程中依照上述約定，對加盟商所開設的加盟門店合理布局。根據經驗，城市發展水平、地段、租金等因素都會影響新店達到收支平衡所需的時間；總體上來看，新店達到收支平衡一般為 3 — 6 個月。

公司還建立了全國加盟商委員會，定期舉辦加盟商論壇，旨在加強加盟商之間的經驗交流、資源共享以及加盟商與公司的溝通。

紙面上的制度很好學，但制度如何落到地，就是決定性的，華為如此有戰斗力，其組織制度的落實就是一個核心競爭力之一。

（3）PE 值是否低較低？股價為什么被打壓？

2023 年 Q3 凈利潤約 4 億，總市值 130 億，靜態 PE 高達 30 多，但是這 4 個億的凈利潤是一個非正常值，按照 2018 — 2021 年，能夠 7 — 8 億的凈利潤來說，PE 值已經較低。

股價被打壓的主要原因有：

1.ROE 近兩年急速下滑。

2.A 股低迷所致。

（4）資產中是否包含商譽和大量對外投資？

截止 2023 年三季報，93 億總資產中，商譽幾乎為 0，但是長期股權投資數額極大，27 億，占總資產 30%，占凈資產的比例高達 38%！絕味有 1/3 的身家都投資到其他公司！真是驚人！

針對如此這 27 個億的巨額對外投資，上交所 2023 年 7 月發了一封問詢函，絕味做了回復了 50 多頁的詳細回復，大體來說，就是如此：

絕味成立了多個基金，對全國各地餐飲行業 20 多家公司進行了投資，這些投資都很賺錢，也看不到虧本的可能性，目前只有一個失了手，虧了幾百萬，而且一些投資標的正在準備 IPO。

我逐個看了每一個投資標的，都集中在餐飲行業，沒有離開絕味的 " 能力圈 "，所以，我認為大概率能夠獲得一個正常的回報。

目前一些項目（例如千味央廚）已經上市了，其實完全可以退出，把錢拿回來投入到自己的項目中，絕味一度想去港股融資，但被 H 股極低的估值給澆滅了，但是，管理層從市場拿錢的想法令人心寒。

（5）過去十年利潤和分紅情況？現金流是否健康？

2023 年，預計營收 72 億。

從統計來看，絕味營收從 2015 年以后，似乎是按照平均每年 5 個億的幅度增加，我猜這是開店數量增加導致的結果，那么未來如果開店速度降下來，營收會不會就停止增長了？

可能性很大，當下的煌上煌就是先例。

過去 8 年，經營性現金流之和 65.1 億，凈利潤之和 47.7 億，前者為后者 1.4 倍，公司作為典型的消費品企業，現金流非常旺盛。

上市以來，累計分紅 17.67 億，占凈利潤 37%，算得上中規中矩，但是大量留存收益，卻因為 ROE 降低，沒有出現可觀的復利增長。

（6）利潤率如何？費用情況如何？

2017 年上市至今 7 年，毛利率分為兩個階段，

第一階段：2020 年之前，絕味的毛利非常穩定，34% 左右，看起來相當不錯。

第二階段：2021 年至 2023 年，下滑至 26%，主要是鴨脖的成本漲幅巨大。

費用端的銷售費約占營收的 10% 左右，占比不小，最主要的費用是廣告費用占 1/3，此外，2022 年還花了 6 千萬（當年攤銷 3700 萬），補貼商家和消費者。

管理費用 5 個億，占營收 7%。

財務費用可以忽略。

在扣除費用的基礎上，再扣除 15% 的所得稅。

可以肯定，伴隨著成本回歸正常、特殊時期的消費補貼取消，未來鴨脖的毛利率能夠獲得一定程度的回升。

（7）負債水平如何？

截止 2023 年三季報，總資產 94 億，負債 22 億，負債率 23%，這個負債率非常低，主要得益于上市后密集的三次融資，累計融了 24 個億。

有息負債 6 億，賬上現金 13 個億，負債基本合理。

（8）過去 10 年股票的最高和最低價是多少？股價下跌風險如何？上漲潛力如何？

公司 2017 年發行價為 17 元，開板 39 元。

2017 — 2024 年，最高價 105 元（2021 年），最低價 17.7 元（2024 年），目前 21 元，位于十年內極低區間內。股價從 2021 年最高點 105 元呈現波浪式下跌狀態，到現在已經有 3 年。

我認為，當下股價下跌的可能性較低，上漲潛力較大。

（9）所在行業如何？

西部證券研報顯示，我國鹵味市場份額集中度低，頭部份額不足 10%。由于地區口味差異大，大量小型廠商與鹵味攤把持著市場份額，鹵味食品行業競爭格局較為分散。

值得一提的是，當前鹵味市場實際已經不只是三巨頭內部的爭斗，由于行業集中度本就不高，外部鹵味新玩家已紛紛看到機會迅速崛起，這對于三個老玩家是更大的挑戰。據悉，今年來鹵味市場有不少新銳品牌在不斷涌現。如今行業中的麻爪爪、王小鹵、鹵味覺醒等品牌就備受資本的青睞，并先后完成了數輪融資，例如鹵味覺醒在 2021 年底就拿到了 5000 萬融資。

從總量上來看，鹵味食品集中度很低，路邊小店無法和行業巨頭競爭，絕味鴨脖是行業塊頭最大，規模化生產，成本應該可以做到全行業最低，優勢最大。

（10）競爭對手的狀況如何？是不是不如競爭對手？

從門店數量來看，目前絕味一騎絕塵，周黑鴨和煌上煌門店數加起來才相當于絕味的一半，絕味的規模已經具備壓倒性優勢。

從營收規模來看，絕味的營收基本是比周黑鴨和煌上煌高 1.5 倍，絕味的單店收入明顯比不上后者，可能是新開的店面收入沒有上來的原因。

（11）內部人持有多少股票？近年來回購、分紅和大股東增持情況？

戴文軍通過幾家合伙企業，控制了公司 48% 的控股權，處于絕對控股地位，沒有任何其制衡和輔助作用的二股東。

2023 年至今，共進行兩次回購，均準備做注銷處理，這一點真是干得漂亮，比絕大多數私營公司都強。

第一次：2023 年，回購 3 個億，約 1100 萬股，均價 26 元。

第二次，2024 年，35 元以下，準備再回購 2 — 3 個億，繼續注銷。

（12）主要的問題和風險

1. 最大的風險：主力消費人群的劇烈減少，根據絕味鴨脖的主力消費人群畫像：20 — 40 歲年齡段人群占了消費人群的 78%，40 歲以上群體僅占 18%。

2023 年底，我國不同年齡段人口相差懸殊，例如統計絕味鴨脖主要消費人群畫像，20 歲到 40 歲之間的年輕人占了 78%，年輕人是重口味絕對消費主力。

根據 2023 末人口年鑒，我國 30 — 40 歲人口 2.33 億，20 — 30 歲人口僅有 1.66 億，減少約 7 千萬人，人口斷崖式下跌近 1/3 啊！由此可見，絕味鴨脖這樣的重口味食品，其主流消費人群未來不容樂觀，

@三方創建也提示說：老年人喜歡飲食清淡，絕味鴨脖和海底撈這樣的重口味食品可能會受影響。

后來，我和妻子討論的時候，她的結論完全不同。

她分析說，" 絕味視頻消費主力人群之所以是 20 — 40 歲，是因為當下 40 歲以上（60/70/）的人群，他們經歷過物價較低的時代，在 60/70 后的童年和成長印象里，鹵鴨脖并不貴，但現在動輒 50 塊一斤的價格，比牛羊肉還貴，這種深刻的價格記憶，讓他們覺得現在的鹵鴨脖性價比非常低，所以就不想買，而并不是不想吃 "。

" 但 80/90/00 后就沒有鴨脖價格低的記憶，在他們開始消費鴨脖鹵味的時候，就自然接受了鹵鴨脖 50 塊錢一斤的價格，因此也就成為了當下的消費主力。既然這三代人已經普遍接受了這個價格帶，隨著年齡增大，人們會的確減少重口味的攝入，但麻辣鹵味具有一定成癮性，消費量不至于斷崖式下降 "。

你看，基于相同的數據，我和妻子得出了相反的結論。

我感覺妻子說得很有道理，我的第一個想法屬于刻舟求劍，妻子的說法更有邏輯。

讓時間告訴我們哪一個結論是準確的。

2. 公司治理風險極大。公司不僅沒有像樣的二股東，而且董事會中，幾乎沒有像樣的董事，戴一人身兼董事長、總經理，薪酬最高的居然是財務總監和監事會主席，且董事會成員沒有任何持股。這樣的公司，是一個人徹頭徹尾的獨立王國，公司治理結構是極為典型的民營企業，企業治理風險極大。

3. 大股東亂投資，資金使用效率低的風險。公司上市以來累計融資約 30 個億，于此同時，上市長期股權投資也增長 25 億。

可以說，絕味把自己上市通過各種融資得到的資金，全部都入股了其他企業，自己的主營鹵味食品完全不需要融資。

目前來看，這 27 億的股權投資還能獲得合理的回報，將來這筆投資退出，資金估計超過 30 億，如何處置這筆巨大的資金，是對戴的拷問。

鑒于戴還有把絕味弄到港股上市的想法，我對他把這筆錢還給投資者不抱太大希望。

（13）理想買入估值和股價（18.7 元）

上市 7 年來，利潤最高年份為 2021 年 9.8 億，扣除當年的投資收益 2 個億，實際最高利潤為 8 億。

我認為兩個因素會推動絕味的利潤回到高點，一是鴨脖成本項已經回到正常，二是店面數量的高速增長，推動出貨量的增加（盡管單店收入有降低）。