“在工作的過程當中，大家都會找到很多自己的思維習慣來自于在交大的學習。”申萬菱信董事長陳曉升的這句話，點名了這是一場緣起交大的優秀投資人之間的重磅對話。

在3月18日舉行的《聚·交：共話投資之美》上海交大校友會金融投資分會與創業創投聯合會2023年會上，富國基金副總經理朱少醒、信璞投資創始合伙人歸江、常春藤資產創始合伙人黃勇、睿郡資產管理合伙人董承非以及易同投資合伙人黨開宇參與了“金融市場投資展望”的圓桌討論。

五位在二級市場極富聲名的投資管理人非常罕見地云集在一起。彼此的熟稔，讓主持人的提問顯得很是“量身定制”。

從業18年之久，朱少醒依舊專注于“翻石頭”，他說“在我全部的投資生涯中，基本上都是以自下而上為主，這一點基本上變化不大。”

“價值投資是活的，是不斷迭代不斷生長的”這句話歸江曾多次說過，他很強調作為價值投資者與時俱進是非常重要的，而迭代最終是看在應用層面能不能形成規模經濟，形成自我現金流的循環。

對黃勇而言，客戶粘性依然是他最看重的商業模式特性，他笑道“把我們摁在地上摩擦的生意就是好生意，這是我多年來最大的感悟”。

談到市場一些熱點，朱少醒直言除了長期具有競爭力的領域以外，當下供應鏈自主可控也值得大家花時間去關注；董承非傾向于多去人少高貝塔的地方做配置；黨開宇則在“中特估”中看到一些實在的機會。

在討論的最后，大家都被問到Chat GPT投資機會的把握。

就像主持人陳曉升總結的，“真正優秀的投資者都是看清楚了，看明白了再來下手。因為他們都是去有魚的地方去釣魚，而且他們釣魚很有耐心。”

我們把這場對話中最重點的部分整理出來，分享給大家。

朱少醒：供應鏈自主可控值得關注

今天的五位嘉賓有一個共同點，幾乎每一位都擔任過他們所在機構的研究總監。

我們先從少醒總開始。我印象很深的是少醒總有一個關鍵詞“翻石頭”，就是不斷的自下而上尋找具有投資價值的公司。

這個“翻石頭”可能在不同的時候方法會不一樣，去哪里翻也是一個問題，那么，站在當下去“翻石頭”，你會去更關注哪些領域？

“翻石頭”是我自己對個人投資風格比較直白的表述。（更準確講）在我全部的投資生涯中，基本上是以自下而上為主，這一點基本上變化不大。

自下而上為主，就意味著尋找標的的時候，要花大量比較辛苦的工作去找全部符合標準的標的。

從當下市場判斷，除了長期具有競爭力的領域以外，現在還有一個細分的領域是值得大家花時間去關注的，簡單的說就是供應鏈自主可控。

大家知道，在過去的一年里，國際環境發生了比較大的變化，制造業安全是比較重要的事情。

相關涉及到的領域也會出現大量的標的，但這些標并沒有非常清晰的行業特征，它會散布在整個（制造業環節），還有一點是中國（在這方面）的專利比例較低。

第二，這幾年其實是我們自身（制造業）的戰略升遷，技術積累也到了一定程度。

根據過去多年傳統的投資經驗，可以看到中國的制造業積累到一定程度時，它在全球的競爭力就會爆發，對國際競爭對手來說是一個非常大的打擊。

這也意味著相應的公司在未來一年都會獲得比較大的發展機會。

我覺得這個領域在未來一段時間值得花點時間去分析。

歸江：價值投資的與時俱進非常重要

歸江總是長期從管理社保基金出名，一直堅持深度的價值投資，從你的角度來看，當下的價值投資跟5年前、10年前的價值投資是不是有一些變化？

比如說現在價值投資關注的重點和2021年地產泡沫破裂之前有什么變化？

歸江 以機械為例，我們早年是看制造業，比如家電、汽車這些比較粗放的東西，分析的是比較大的機械制造業。

我學的是液壓專業，機床加工經常會導致漏油，到現在這個液壓機防漏油技術（在某些方面上）還沒有突破，但更難的就來了。

所以，從這個角度來看，包括家電企業、汽車迭代等等，它們最后會變得越來越精細。

作為價值投資者，就有兩個（關注的重點）。

一個是生長迭代，一個是要有自由現金流。

因為最終投資要解決的問題其實是養老。

最終整個社會到老齡化的時候，能不能遞延通脹后的購買力？這是最重要的本質，所以自由現金流的問題很重要。

同樣，我們還要看剛才說的技術迭代，以及破壞。

作為權益市場的價值投資者，我們必須要看到，從技術創新到破壞到構建現金流的這個階段是怎么逐步迭代過來的。

以蘋果為例，雖然它是新技術，但是它能夠把利潤、分紅大量的返還給投資人，這種窗口期是我們需要去關注的地方。

而且，作為一個家庭投資，比如我七八十歲退休，這50年會面臨很多的技術迭代，也許第一代我們跟不上它，但第二代、第三代我們可以。

所以，從這個角度來看，與時俱進是非常重要的，也是家庭投資人的自我迭代，這和作為一個機械工程師是一樣的道理，需要持續的迭代。

追問一下，你說要關注迭代，你現在更關注，或者更聚焦的是什么？

 歸江 還是要看應用層，科技科學最終要回到人間，回到現實的生活和應用。

這里面迭代到最終，是看在應用層面能不能形成規模經濟，形成自我現金流的循環。

當然，隨著競爭越來越激烈，如果沒有一個大量的、穩定的現金流平臺，去搞創新也做不大。

到現在競爭這么激烈，在疊加中美沖突的時候，可能國家競爭、國家信用的速度也會成為一個新的迭代方向。

所以我更關注的可能是技術創新在社會組織、社會生態層面，怎么形成可持續的振興。

黃勇：客戶粘性是重要的商業特性

黃勇總長期從事對沖基金，對自下而上選擇投資標的非常有感觸。在選擇標的的過程中，討論比較多的是商業模式的問題，而商業模式也會牽涉到現金流。

在你自下而上去選擇商業模式的過程中，你最看重的特性是什么？什么樣的商業模式是你認為最有投資價值的？

 黃勇 我是2005年開始看海外。

在我們的內部討論里，我一直跟我們的同事講，過去我們很幸運，正好碰到了中國最黃金的互聯網時代，所以這個時候看商業模式就特別重要。

巴菲特對于商業模式有很多總結，比如提價能力、網絡效應等等，但我自己這么多年最看重的一個商業模式特性是客戶粘性。

所以，我早期騰訊買了很多年，最重要的就是因為QQ，以及后來的微信。

微信這樣一個APP做出來很容易，但想要顛覆它是很難的，因為你所有的客戶關系、家庭關系、同學關系基本都在微信的體系里。

一旦你進入了微信的體系，客戶是沒有辦法去更換這樣一個系統的。

包括很多的消費品公司，比如白酒，很多人一旦喝慣了某一種香型的白酒以后，不太會換。

這就是客戶粘性，而且你會重復的去購買。

但這樣的客戶在制造業的公司里相對難找一點。

2018年以后，因為中美之間的競爭，我們看到了中國制造業立國的決心。

所以我們也會通過這樣一個商業模式的特性去看制造業，還是希望在制造業里，能夠找到相對客戶有粘性的（企業）。

比如說，我們在某些半導體材料里就能看到很強的客戶粘性，因為對客戶來講，要去替換某一種材料，它的成本是很高的，而且不僅有成本問題，最主要的是客戶信任以及認證的問題。

普通的中國制造業被替換的成本是很低的。比如新能源領域里面很多公司，客戶都是比價，而比價是沒有粘性的，最后當周期過去的時候，利潤率就會垮掉。

在軟件方面，比如金融行業里，我們用的最多的就是萬德，一旦用了它以后，很難換掉。

把我們摁在地上摩擦的生意就是好生意，這是我多年的感悟。

我以前談消費互聯網多一點，現在要適應中國特色的估值體系，所以制造業也得把我們原來的東西移植過來一點。

董承非：往人少高貝塔的地方多配一些

接下來這位學長的投資風格是比較均衡的，均衡的特點可能跟他學數學是有關系的。

請承非跟我們分享一下，從均衡的角度，你會考慮在配置當中可以加配什么？減配什么？

董承非我看組合的時候，基本上是從資產屬性的角度來考慮。

有的資產是高波動，攻擊性比較強，有的是低波動，穩定一點。

不同的行業在二級市場的價格表現，大體上會呈現出它們的風險特征。我在配置的時候，會根據不同的市場階段對風格進行進一步的加強。

比如市場處在一個比較弱的環境下，我會把一些高貝塔資產降下來，更加穩定；當我們判斷市場可能需要進攻的時候，我們會選擇一些高貝塔的板塊進攻一下。

基本上是一個根據市場的判斷和自己的理解去動態加加減減的過程。

那么從現在的角度來看，你覺得市場的貝塔多一點還是少一點？

董承非 過去兩年，其實十幾萬億的大類資金配置是非常不均衡的。這也是為什么我會開句玩笑說，只要主力沒有人，行業和板塊似乎表現都不錯。

像今年這種市場環境下，讓大家意想不到的反而是十幾年沒人看到的運營商，借著東風突然起來了。表現出更多的資金效應。

從現在來看，結構性機會多一些，倉位的輕重不太重要，重要的是配置的方向。

我傾向于認為往人少高貝塔的地方多配一些，整體應該是一種進攻的態勢。

黨開宇：從“中特估”中看到實在的機會

的確，今年結構性的機會肯定更多一些，而且其中有一個非常重要的結構性問題，就是中國特色社會主義的估值體系。

想問下開宇學姐，認為中國特色估值體系怎么運行？如何看待央企的重估值？會根據自身的策略做調整嗎？

黨開宇我主要從兩個角度出發。

首先，這是治理結構在改善的或者試圖改善的標志。

“中特估”其實就是一個雙方努力，互相增進了解和信任，然后一起把估值提上來的一個過程。

像移動運營商已經打了一個很好的模板，他背后做了很多投資者喜歡的事，比如提高分紅，降低資本開支。從這個角度看，肯定是一件大好事，而且大概率也能做成。

因為確實能從很多央國企的行動上看到這樣的跡象，他們是有潛力做出這樣的事情，而且估值確實太低了。

以今年基本面壓力最大的銀行為例，可能過去大家都覺得銀行肯定不行，估值從1倍到0.7倍PB，再到0.4倍PB，利潤一直在增長。

今年利潤真有可能下滑，但即便0.4倍PB，我們會看到其實一些大央行也會慢慢的往0.5倍PB或者更高的方向去爬。

所以從這個角度來看，我比較看好這個事情往后的持續進展。

其次，從行業結構上來看，比如茅臺、格力、招行這些都是很優秀的央國企，他們過去做的好是因為大股東和中小股東的利益真實一致。

所以盡管大家都覺得消費品誰干都一樣，只要把規模做大就是純利潤。

但有一些重資產的行業并不是這樣，它們干了一些民營資本不愿意干的臟活累活。

并不是說要給臟活累活更高的估值，這也不科學。

但是它確實可以改變一下，比如運營商以前講要提速降費，現在還會慢慢提速，但不降費，這樣財務的邊際改善就很大。

所以，過去干臟活累活最多的那些行業、公司，未來的空間彈性還會更大一些。

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

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