疆煤外運刻不容緩，廣匯物流：“西部大秦”的天時、地利、人和

時間：2023-05-03 16:21:18來源：admin01欄目：冷鏈新聞閱讀：

（報告出品方/分析師：申萬宏源證券孟祥文閆海程斐）

1. 疆煤外運大通道，“西部大秦”崛起進行時

廣匯物流股份有限公司前身為新疆亞中物流商務網絡有限公司，于2000年8月成立。于2016年12月，公司通過重組“大洲興業”其100%股權上市 A 股主板，并于次年3月正式更名為廣匯物流股份有限公司。

截至2022年3月底，公司第一大股東為新疆廣匯實業投資集團，持有43.06%股份，實控人為孫廣信。公司是集團旗下繼廣匯能源、廣匯汽車、廣匯寶信之后第四家上市公司，是廣匯集團唯一的現代物流平臺。

參股建設將淖鐵路疊加并購紅淖鐵路，公司成為正在崛起騰飛的西部“大秦鐵路”。

公司于2020年6月以現金方式出資4.54億元設立將淖鐵路公司，于2022年5月以現金41.76億元收購廣匯能源持有的新疆紅淖三鐵路有限公司92.7708%的股權。紅淖鐵路西端在白石湖南站與將淖鐵路連接，東端在甘肅紅柳河站接入蘭新線實現出疆，將區域內豐富的礦產資源輸入河西走廊腹地。有效解決準東、三塘湖和淖毛湖礦區大宗商品運輸問題，出疆距離較現存烏將-蘭新線路縮短約300公里，成為煤炭資源出疆的最優通道。

2.“西部大秦”疆煤外運的“天時、地利、人和”“三西”

地區無大規模新增新建產能，中東部產能加速退出，西部供應基地建設勢在必行。“碳中和”政策造成國內煤炭行業固定資產投資意愿大幅下降，但是全國需求穩定小幅增長，致使全國煤炭供需趨緊。面對東部地區中小礦區資源枯竭、落后產能退出的現狀，西部地區承擔著穩固能源供給，保障經濟平穩運行的重要任務。尤其是大西南川渝云貴和甘肅地區，由于陜北、蒙西煤炭越來越多向東部地區輸送，造成該地區供給缺口加速擴大，亟需疆煤外運保障能源供應。

2.1 天時：恰逢全國煤炭供給緊缺之勢爆發，疆煤外運刻不容緩

“碳中和”政策造成國內煤炭行業固定資產投資意愿大幅下降。國有煤炭企業投資側重于轉型，集中于新能源領域；而民營煤企受2020年內蒙古地區“腐敗倒查 20 年”影響，涉煤投資意愿同樣減弱。當前疊加“碳中和”政策的影響，由于新建礦井可采年限最低均超過 50 年，而隨著“碳中和”背景下能源消費結構的轉變，未來不確定性加強，煤炭行業投資意愿進一步下降。

中小煤礦產能加速退出，我國煤炭產能進入收縮期。

目前我國尚存在大量的中小煤礦，中東部、西南地區存在大量產能規模中小礦井，預計至少 2030年以前退出。保供增量有限，中東部產量下降不可避免。當前產量維持增長僅有山西、新疆、寧夏、內蒙和陜西五省，其他絕大部分省份產量均大幅下滑。

大西南地區自身需求增長疊加保供壓力猶存致使煤炭缺口顯著，嚴重依賴省外用煤彌補缺口。云南、甘肅、寧夏、四川、重慶等地區煤炭供需缺口較大，對外購煤炭依賴加重。

考慮到貴州省在煤炭總量上供需基本平衡，結構性缺煤特征顯著，故分析剔除貴州。

2014年至2020年，云川渝甘寧 5 省（剔除貴州）煤炭缺口逐年擴大，缺口占總消費量比重從2014年的 24%增至2020年的 48%。2020年，云川渝甘寧 5 省（剔除貴州）煤炭缺口合計 1.89 億噸，較2014年的 9449 萬噸增長 99.98%。其中，寧夏2020年煤炭缺口高達5671 萬噸，甘肅煤炭缺口 3345 萬噸，重慶缺口 3031 萬噸。

而疆煤資源豐富，坑口成本較三西地區具備顯著優勢。

新疆煤炭具有開采容易的特點，在坑口成本方面具有明顯優勢。介于煤炭外運成本主要由坑口成本和運輸成本兩部分組成，前期受制于缺乏高效的運輸通道，疆煤外運的運力受到限制。隨著云貴川渝甘寧省份用煤需求逐步增長，缺口逐年增長推動疆煤外運工程刻不容緩。

2.2 地利：新疆毗鄰甘肅和大西南地區，鐵路通車使“疆煤外運”走進現實

政策加持，穩步有序推進新疆煤炭供應保障基地建設。

2022年 5 月《加快新疆大型煤炭供應保障基地建設服務國家能源安全的實施方案》，強調了我國以煤為主的基本能源結構，并指出為進一步釋放煤炭先進產能需加快新疆大型煤炭供應保障基地建設。

準東、吐哈地區作為新疆煤炭資源富饒地，推進鐵路建設使產地與消費市場有效銜接對推動煤炭產業發展有重要意義。

《實施方案》指出“十四五”期間新疆地區煤炭發展目標：煤炭產能 4.6 億噸/年以上，煤炭產量 4 億噸以上。預計“十四五”期間新疆新增煤炭產能合計 1.64 億噸，產能增幅 60%以上。

預測全區 2000 米深度以內的煤炭資源儲量達到2.19萬億噸，約占中國煤炭預測總儲量的42%，全區累計查明資源量為 4499 億噸。

準東經濟技術開發區積極建設煤炭資源轉化基地，產業發展拉動運輸需求大幅上升。

根據《新疆準東經濟技術開發區總體規劃（2012-2030）》，將建成以煤炭、煤電、煤化工為重點的煤炭資源轉化基地，預計區域內各產業產能規模均將實現大幅上漲。

構筑“一主兩翼”格局，有序推進資源專線建設。

新疆地區因其地形復雜，疆煤運輸多以公路運輸為主。鐵路運輸具有運量大、運距長、價格低等特點，適合煤炭等大宗商品的運輸，因此通過鐵路將新疆地區的煤炭運往其他省份是解決的我國煤炭供需不平衡的重要方法。

2015年 3 月，國家發展改革委、外交部、商務部聯合發布了《推動共建絲綢之路經濟帶和 21世紀海上絲綢之路的愿景與行動》并逐步構建了“一主兩翼”鐵路格局。其中一主由蘭新鐵路構成，東起中國連云港途徑霍爾果斯引至中哈邊境口岸城市阿拉山口，為中歐班列基本路線；兩翼為由臨河至哈密鐵路線構成的北通道與格庫鐵路構成的南通道。

參股將淖鐵路，助力能源物流建設。

廣匯物流于2020年 6 月以現金方式出資4.54億元設立將淖鐵路公司，占該項目資本金的18.92%，項目預計于2023年下半年通車運營，建成之后將共同經營將軍廟至淖毛湖鐵路。

將淖鐵路項目位于新疆自治區東北部的昌吉回族自治州和哈密市，將淖鐵路全長431.7公里，自白石湖南站接軌引出，途徑伊吾縣、巴里坤哈薩克自治縣、木壘哈薩克自治縣后，抵達烏將線將軍廟站后向西連接烏淮鐵路，連通蘭新鐵路、額哈鐵路，形成出疆北部通道。將淖鐵路建設為新疆煤炭儲備運輸體系建設重點項目，進一步實現煤炭長距離運輸”公轉鐵“”散轉集“規劃宗旨。

并購紅淖鐵路，壯大鐵路運營范圍。

廣匯物流于2022年 5 月以現金 41.76 億元收購廣匯能源持有的新疆紅淖三鐵路有限公司92.7708%的股權。紅淖鐵路全長 435 公里，其西端在白石湖南站與將淖鐵路連接，東端在甘肅紅柳河站接入蘭新線實現出疆，將區域內豐富的礦產資源輸入河西走廊腹地。紅淖鐵路于2019年 1 月進入試運營階段并于2020年 11 月正式投產轉固。

與現有鐵路烏將-蘭新線路相比，將軍廟-淖毛湖-紅柳河線路運距短、運費低，成本優勢顯著。將淖鐵路起始站將軍廟站所處的準東地區是新疆煤礦開采的重點地區之一。

在將淖鐵路建成前，準東地區的煤炭向外運輸主要靠公路運輸或者走烏將鐵路后轉蘭新線出疆，烏將-蘭新線路全長 1080 公里。其中，烏將路段噸運費為 0.25 元/公里，蘭新線由國鐵公司運營，烏西站距離紅柳河站 759 公里，噸運費為 0.16 元/公里，因此貨物由將軍廟運往紅柳河站噸運費合計近 202 元/噸。

而將淖鐵路建成后，準東地區的煤炭可以直接通過將淖—紅淖鐵路在紅柳河轉蘭新線出疆，直接縮短鐵路運程 300 公里以上。

紅淖線路現行噸運費為 0.225 元/公里，將淖鐵路將與紅淖鐵路運費保持一致運營，預計將軍廟-淖毛湖-紅柳河線路噸運費約 175.5 元，低于烏將-蘭新鐵路運費大幅提升運輸效率并縮減運力成本。同時，將淖鐵路本身就處于新疆另一大產煤區吐哈地區，準東、吐哈兩地資源的外運需求將為將淖、紅淖鐵路的貨運量提供有力保障。

“將淖紅鐵路”串聯三個新疆地區最大的產煤區。將淖鐵路處于北線大動脈之上，未來將與紅淖鐵路、阿富準鐵路一起連接吉木乃口岸并形成出境通道。“將淖鐵路+紅淖鐵路”串聯三個新疆地區最大的產煤區，在疆煤運輸扮演重要角色。

根據《加快新疆大型煤炭供應保障基地建設服務國家能源安全的實施方案》，吐哈區現有在產煤礦產能 6760 萬噸/年，占新疆在產煤礦總產能的28.14%，”十四五“新增批復礦井產能8600 萬噸/年，占新疆新增批復礦井總產能的52.38%。準噶爾區于”十四五“新增批復礦井產能 6340 萬噸/年，占新疆新增批復礦井總產能的36.81%。

煤價維持高位，促使得疆煤外運走進現實。

秦港 5500 大卡動力煤現貨價2022年上半年上漲約 57.61%至 1242 元/噸，且二季度均價為 1205 元/噸，港口煤價維持高位。新疆哈密 6000 大卡動力煤坑口價2022年上半年上漲約 52.73%至 810 元/噸，且二季度均價為 810 元/噸，維持高位，港口煤價對新疆煤價形成支撐，促使疆煤外運走進現實。

運力加持，疆煤外運市場廣闊。

通過將淖紅鐵路，準東、吐哈地區的煤炭資源可以自紅柳河站接入蘭新線，進入甘肅市場，進一步還可以經蘭渝線深入西南市場腹地。同時也可以自紅淖鐵路接入臨哈線，進入寧夏市場。將淖-紅淖鐵路的建設，大大拓寬了新疆煤炭的銷售半徑。

2.3 人和：四川煤炭物流基地妥善解決運力協調和大西南市場覆蓋問題

建設廣元綜合物流基地項目，拓展覆蓋大西南市場建立前沿陣地橋頭堡。廣匯物流控股股東廣匯集團與四川廣元市人民政府、四川廣元經濟技術開發區管理委員會共同簽署《廣匯四川廣元綜合物流基地項目投資合作協議》，投資 55 億元建設廣元綜合物流基地項目。

本項目計劃分兩期建設，一期計劃于2022年 10 月開工建設，2024年 12 月底前建成投運，一期建成投運后，年煤炭運營量達到 1000 萬噸和百萬噸級鋁錠運營交易能力；一期投產年煤炭運營量達到 1000 萬噸后開始二期建設。二期計劃于2025年 5 月動工，2027年 6 月底前建成投運，二期投運后，年實現煤炭運營能力2000至3000萬噸。

四川從自身“煤炭保供”出發，出面協調成都鐵路局、蘭州鐵路局的運力匹配，為疆煤外運打通“最后一公里”。物流基地的建設在政府的協調下公司運力保障更加充分，可以更大規模的覆蓋大西南市場。公司原有業務模式均為先與該地區客戶簽訂銷售合同，再協調蘭州鐵路局和成都鐵路局的鐵路運力周轉至買家客戶。

在物流基地成立后，由于該基地承擔四川地區煤炭保供任務，由政府出面協調成都和蘭州鐵路局運力，公司的煤炭鐵路運力銜接得到最大程度保障。（報告來源：遠瞻智庫）

3.對標06-08年大秦鐵路，運量逐年攀升驅動盈利大幅增長

3.1 對標早期大秦、朔黃鐵路，盈利提升空間可期

大秦、朔黃鐵路構筑“三西”煤炭產地運往沿海港口的“大動脈”。

我國煤炭資源呈現西多東少的非平衡格局，“三西“地區是我國煤炭的主要產地，而東部沿海地區為煤炭的主要消費地，煤炭供需在地理上存在嚴重錯配。

在我國“北煤南運，西煤東運”的運輸體系中，主要是通過鐵路將三西地區的煤炭運往環渤海各港口，再通過海運運往各消費地。

在上述運輸布局中，大秦鐵路、朔黃鐵路為三西煤炭產地運往沿海港口的“大動脈”。大秦線與朔黃線年運量相對穩定，在增產保供的政策背景下，21 年運量均有顯著增長。

地理位置優越，成長潛力巨大。

相較于大秦線和朔黃線，新疆為國家增產保供的重點區域，其煤炭增量預期將高于“三西”地區，且周邊還有豐富的煤化工及礦產資源企業，有力支撐將淖、紅淖鐵路的運輸需求。

大秦線和朔黃線運能已接近峰值，未來預期不會有較大幅度的增長，而將淖、紅淖鐵路正處于起步階段，遠期運能預期將成倍增長。

在大秦鐵路上市初期，2006年至2011年大秦鐵路運量自 2.54 億噸增長至 4.40 億噸，增幅 73.45%，除2009年煤炭需求走弱運量小幅下滑以外，其余年份均實現增長。

大秦鐵路凈利率由于公司業務范圍的不斷擴大于2010年小幅衰減，其余年份均與運量增減變化情況相同，ROE 也隨著運量呈增長趨勢。

參考其運營規律，在國內煤炭供需緊平衡的背景和鐵路運力的快速成長下，預計將軍廟-淖毛湖-紅柳河鐵路未來幾年盈利有較大的提升空間。

3.2 鐵路運能穩步提升，業績彈性顯著

紅淖鐵路電氣化改造完成疊加將淖鐵路建成通車，大幅提高疆煤外運的運力。

紅淖鐵路初期設計年運能為 3950 萬噸，當前機組采用內燃機作為動力裝置，與電氣化機組相比運力較小，現階段運力為每天 8 組列，每列 3500 噸左右，電氣化復線改造完工后將核增運能至 6500 萬噸左右，遠期運能預計可達 1.5 億噸。

將淖鐵路在紅淖鐵路的基礎上擴展，近期設計運能為 2200 萬噸/年，遠期可達 7000 萬噸/年。

將淖鐵路為電氣化機組，單列運力可達 5000 萬噸，預計2023年 6 月電氣化單線完工。

新疆紅淖三鐵路有限公司于2021年開始盈利，凈利潤為 0.45 億元。2021年噸公里收費為 0.225 元，裝卸費為 15 元/噸，假設2022-2024年價格穩定不變，2022-2024年紅淖鐵路貨運量為 2000 萬噸，4500 萬噸和 6000 萬噸，2025年為 7500 萬噸，遠期2028年達 1 億噸，2030 年可達 1.5 億噸。

將淖鐵路運費與紅淖鐵路相同，2023年-2024年貨運量分別為 500 萬噸、1500萬噸，按 18.92%的比例權益盈利。

經測算鐵路業務 22 年稅后歸母凈利潤規模為 2.05 億元，23-24年業績分別為 8.23 億元和 18.22 億元，大幅增厚公司業績。

4. 政策持續助力，聚焦物流集群產業

公司承諾以物流主業為核心，2019年后不再新增房地產項目。2019年公司按凈資產賬面價值收購一龍歌林 10%剩余股權，調整四川蜀信股權使其由孫公司變為子公司；同年，四川蜀信收購桂林金建 92%股權、匯潤興疆 60%股權和匯茗萬興 100%股權。

此后公司承諾，除與物流和商業服務等主業相關的項目開發及其綜合配套業態外，未來將不會新增其他以商品房銷售為主的住宅地產開發項目。

公司加快推進房地產去化，存量項目也多有進入收尾階段。

未開發土地資產方面，公司目前有烏魯木齊新市區 5.41 萬平方米的待開發土地，絕對量較小，未來地產業務將主要依賴于存量項目的出售。

根據2021年報，公司在建地產項目主要分布于四川和新疆，其中廣匯御園、CBD、頤景庭院等多個項目建設進度均在 60%以上，后續待開發項目較少。目前存量項目中，累計可供出售面積約 186.14 萬平方米，出售比例達到 74.27%，未出售面積約為 47.89 萬平方米。

政策扶持力度不斷加碼，助推冷鏈物流高速發展。

2021年12月，《“十四五”冷鏈物流發展規劃》，提出到2025年布局建設100個左右國家骨干冷鏈物流基地；同時在2022年4月，交通運輸部、國家鐵路局、中國民用航空局、國家郵政局、中鐵集團聯合發布《關于加快推進冷鏈物流運輸高質量發展的實施意見》，加速推動冷鏈物流建設。

此背景下，公司冷鏈物流項目的建設正逢其時。

2017年4月，廣匯物流通過控股子公司亞中物流完成對機電公司100%股權收購，同年5月設立全資子公司匯領鮮公司。公司依托多年在家居建材商貿流通行業積累的運營管理經驗，計劃建成集智能冷鏈倉儲中心、定制倉儲中心、物流信息服務中心、城市配送中心及配套商業為一體的10萬噸級倉儲中心。

該項目區位優勢明顯，鐵路、公路、航空線路網路發達，北側距地窩堡國際機場 3 公里，東側與城市西環北路鏈接，西側與連霍高速鏈接，距離烏奎高速入口僅 5 公里，南側距烏魯木齊站 6 公里。匯領鮮一期項目已于2019年 12 月開業，整體運營穩健，為公司帶來了可觀的營業收入。

2021年全球特殊性事件沖擊下，生鮮凍品的流通和儲藏受到嚴格防疫管控，冷凍貨品出入庫貨量大幅下降，但公司充分利用自身軟硬件優勢，上線防疫賦碼平臺，使得倉儲業務出租率穩步提升，從年初的 23%最高提升至 91%，有效維持了冷鏈運營業務盈利的穩定。后續二期項目預計在2023年 12 月達到使用狀態，公司冷鏈板塊大有可為。

順利收購格信項目，積極布局臨空經濟示范區。

臨空經濟示范區是烏魯木齊市的重點發展項目。

在2022年 1 月，烏魯木齊市城鄉規劃管理局發布《烏魯木齊臨空經濟示范區控制性詳細規劃及概念性城市設計》，規劃顯示臨空經濟示范區建設范圍為135.6平方公里，以創新為核心驅動力，聚焦“大樞紐、新制造、優服務”三大功能板塊，打造絲路智慧航空港、產業創新生態城。

政策端支持下，公司錨定臨空經濟示范區增長潛力，通過優質資產注入，進一步鞏固物流主業發展方向。

2021年 8 月，亞中物流收購新疆格信投資有限公司 65%的股權，格信公司擁有土地 6573.17 畝，位于烏魯木齊臨空經濟示范區規劃“六區”之一的臨空現代服務區。該項目全部緊鄰烏魯木齊地窩堡國際機場，具有突出交通優勢及土地綜合利用優勢，是臨空經濟示范區的核心區域。

未來公司將打造“絲路之光”國際物流新城項目，計劃建設新美居商貿物流園、汽車產業園、冷鏈物流園、特色文旅產業園、臨空總部產業園。目前該項目已被列為自治區、烏魯木齊“十四五”重點投資項目，預計將為公司可持續經營有效賦能。

美居物流園平穩征遷，引領全新商貿模式。

公司商貿物流業務主要是通過亞中物流下的美居物流園項目。在亞中物流被收購初期，公司開始了去建材化改造，制定將新業態引入傳統物流園的經營模式，成功打造標桿商業模式“KL 星品匯”，注入“星座、動漫、二次元”等時尚社交元素。

2021年美居物流園成功完成征遷，后續有望和臨空經濟區等其他項目形成協同效應，為公司貢獻業績增量。根據烏魯木齊市“十四五”規劃的需要，美居物流園被納入政府2021年度老城區提升改造項目，截至2021年末，征遷工作基本完成。

此次改造工作正處于美居物流園轉型之際，對公司實現多樣化商業管理模式具有重要意義。

此外，根據《烏魯木齊高新區（新市區）審計局關于新疆廣匯美居物流園老城區改造項目征收補償成本審計結果的函》，補償亞中物流被征收房屋價值以及停產、停業成本共計60.81 億元，預計將為公司帶來穩定現金流。

5. 盈利預測與估值

5.1 主要業務貢獻拆分

穩增長背景下能源行業景氣度高，經濟復蘇帶動需求增長，能源物流為下游生產經營提供保障，考慮到房地產業務于2022-2024年對公司業績仍存貢獻，我們著重對鐵路和房地產業務部分的2022-2024年盈利做出假設：

鐵路業務：

貨運量上，公司收購廣匯能源持有的新疆紅淖三鐵路有限公司 92.7708%股權，持有將淖鐵路有限責任公司 18.92%的股權，預計2022-2024年紅淖鐵路運量為 2000、4500、6000萬噸，同比增長 69.61%，125.00%，33.33%；2023年-2024年將淖鐵路貨運量分別為500萬噸、1500萬噸。

運價上，為保持市場競爭性并維持鐵路業務盈利水平，我們預計2022-2024年紅淖鐵路運費保持0.225元/噸公里不變，將淖鐵路運費與紅淖鐵路一致。

房地產業務：

公司現有房地產為存量業務，公司承諾2019年后不新增以商品房銷售為主的住宅地產開發項目，但現有及在建項目預計于2022-2024年間貢獻業績。

根據現有項目進度，我們對2022-2024年盈利做出假設：預計廣匯御園、CBD 及美術館項目/頤景庭院/匯茗城/匯悅城/匯茗軒/御錦城2022-2024年新增結轉比例分別為15/12/25/24/20/20%，9/0/15/16/20/40%，與5/0/20/20/20/20%。

5.2 盈利預測與估值

公司作為 A 股民營上市物流企業，定位能源+冷鏈+商貿多維物流公司。

考慮到公司鐵路物流板塊未來 3 年運能大幅增長，基于相對估值模型，上調公司2022-2024 年 EPS 由0.52元、0.59元、0.62元至0.62元、0.84元、1.53元，當前市值對應 PE 分別為 13X、9X、5X。

大秦鐵路的能源物流業務同公司的業務可比，順豐控股的冷鏈物流業務同公司的業務可比，招商蛇口同公司的房地產業務可比，故選擇這三家公司作為行業對標標的。

2022年-2024年行業平均估值 PE 分別為18X、14X、12X。此外，參考大秦鐵路在2006-2009年鐵路運量大幅上升且主營業務為鐵路期間，估值分別為 25X、57X 和 16X。