【民生食飲】食品飲料行業2020年下半年投資策略報告:緊抓確定性增長及趨勢性改善兩條核心主線

時間：2024-02-28 01:42:55來源：admin01欄目：餐飲美食新聞閱讀：

于杰 186-1123-3880

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熊航 133-1650-1817

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報告摘要

2019年板塊戴維斯雙擊，2020年把握確定性增長和趨勢性改善兩條核心主線

展望2020年下半年，我們認為板塊仍將保持相對較好的收入及盈利增長性。盡管20H2估值提升空間已大幅收窄，但一方面整體市場向好有助板塊整體估值抬升，另一方面基本面確定的板塊及公司有望持續享受估值溢價、并有望在下半年實現估值切換。重點追尋兩條主線：（1）穩健思路——穩定為王，盈利驅動收獲確定性收益。推薦：高端白酒貴五瀘；次高端及大眾白酒推薦山西汾酒、今世緣、順鑫農業；（2）彈性之選——基本面改善或反轉、具備“戴維斯雙擊”空間。推薦：白酒板塊推薦渠道改革持續推進、下半年有望重拾增長的洋河股份；乳制品板塊中期看競爭有望逐步趨緩、盈利彈性有望恢復，推薦伊利股份、光明乳業、燕塘乳業、天潤乳業；調味品板塊推薦銷售體系改革、增長有望逐步提速的中炬高新、恒順醋業；啤酒板塊整體盈利性有望延續趨勢性好轉態勢，維持對整體板塊推薦，重點推薦青島啤酒、重慶啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒。

白酒：基本面分化將加劇，流動性寬松大幅利好高端酒批價持續走出牛市格局

松期。價格周期持續景氣向上形成絕對利好。多（高端價盤上移）空（經濟下行、香型爭奪）交織，行業規模持續擴容是大概率事件，但考慮需求下行及基數提升，因此大眾酒：結構分化預計將更明顯。白酒行業面臨03年以來最低增長水平，行業整體低迷、結構性分化情況愈演愈烈。

旺季到來，各大玩家可通過更加激進的銷售策略充分挖掘需求端潛力來部分對沖Q1所受到的損失。利潤端：提價配合產品結構升級疊加成本壓力緩解助推毛利率水平提高+產能優化助力固定資產折舊及管理費用營收占比雙降低+競爭趨緩促進銷售費用率降低，看好2020年二季度之后啤酒板塊自上而下盈利能力的持續改善。

乳制品：兩強競爭烈度有望趨緩，板塊業績邊際改善

從兩強競爭格局角度分析，我們認為蒙牛受制于：（1）出售君樂寶，低溫及奶粉業務牽制伊利的戰略能力下降；（2）19年開始公司毛利率開始逐漸走平，改革紅利周期進入尾聲，持續費用加大將意味著未來利潤率出現向下的拐點；（3）費用投放難以聚焦，空中、地面齊頭并進的策略將會給利潤端帶來極大壓力；（4）渠道下沉能力有限，難以通過大規模下沉至下線市場以獲取增量市場份額。盡管蒙牛短期仍以收入導向為核心戰略以阻擊伊利，但從自身企業發展周期來講，其改革紅利釋放周期基本接近尾聲，后續兩強若持續強競爭將是兩敗俱傷，因此從未來2-3年周期維度來看，未來行業競爭將逐漸趨緩將是大概率事件。

取積極的費用投放策略以及積極尋求并購機會）交織下，判斷行業未來分化演變將持續加劇，市場集中度提升進程將加速，龍頭話語權進一步提升，也將有利于板塊估值溢價的持續。

肉制品：成本壓力有望緩解，利潤彈性有望顯現

成本端，2020Q1受生豬及白羽雞供給環比改善等因素影響，豬雞鴨等主要肉類價格出現明顯回調。2019年以來主要肉制品頭部企業普遍設立原材料集采制度。2020年肉價波動加大，公司可通過低位大量采購方式補充原材料庫存有效降低產品成本。產品端，2019年以來肉制品企業多次提價對沖肉價上行，未來肉價受供給恢復下行，企業同步降價概率不高。綜上，我們在2020年度策略中所提及的企業利潤拐點將逐步兌現。此外，

風險提示

不可預測風險等

報告正文

一

把握確定性增長和趨勢性改善兩條核心主線的思路不變，并重點關注低估值板塊

2020年上半年，在中信行業指數漲幅排行榜中，食品飲料板塊以25.41%的漲幅排名全市場前三，大幅跑贏同期上證綜指（-2.15%）及滬深300指數（+1.64%）。繼2016-2019年連續4年實現對上證綜指及滬深300指數的相對正收益后，于今年上半年繼續保持對大盤的優勢。

回顧20H1食品飲料板塊走勢，板，受到資金持續青睞，疊加流動性的大幅寬松，因此食品飲料板塊在走勢上基本復制了19年以來的“戴維斯雙擊”行情，且估值抬升斜率更加明顯。

總的來說，2019年及2020年上半年收入及利潤端的增速相對于18年的降速，并未阻礙整個板塊走出估值抬升的走勢。的情況下，擁有穩健持續增長能力的食品飲料板塊仍然是資金最佳選擇之一。

展望2020年下半年，我們認為食品飲料板塊仍將保持穩定性相對較好的收入及盈利增速。盡管從估值提升角度，2020H2提升空間相對于2019-2020H1來說已經大幅收窄，但一方面整體市場向好也有助于板塊整體估值水平的穩步抬升，另一方面基本面確定的板塊及公司有望持續享受估值溢價、并有望在下半年順利實現估值切換。

就基本面而言，我們認為分化趨勢將持續演進，龍頭公司將憑借更加強大的品牌運營能力、渠道運營能力、資金實力等核心優勢搶奪大部分的增量市場份額及部分存量市場份額進而維持更強的業績穩定性，各個子行業的市場集中度都將有望持續提升，這一情況同2019年并無太大差別。因此我們判斷，無需擔憂因2020年行業整體增速小幅下行對整個板塊估值體系會存在較大負面沖擊。

2020年下半年，我們仍將承接我們此前年度策略的思路，緊抓以下兩條核心主線：

（1）穩健思路——穩定為王，盈利驅動收獲確定性收益

推薦：

白酒板塊重點關注渠道改革持續推進、下半年有望重拾增長的洋河股份；

大眾品板塊核心推薦中期看行業競爭有望逐步趨緩、盈利彈性有望逐漸恢復的乳制品板塊，核心推薦伊利股份、光明乳業、燕塘乳業、天潤乳業。

調味品板塊推薦銷售體系持續改革完善、增長有望逐步提速的中炬高新、恒順醋業。

啤酒板塊整體盈利性有望延續趨勢性好轉態勢，維持對整體板塊推薦，推薦青島啤酒、重慶啤酒、珠江啤酒、燕京啤酒。

二

白酒：行業需求恢復途中基本面分化將加劇，流動性寬松大幅利好高端酒批價持續走出牛市格局

我們在年初發布的2020年策略報告《穩中求進，把握確定性增長及趨勢性改善兩條主線》中提到——自2018年二季度起國內經濟增速進入下行通道成為一致預期，經濟階段性下行將對白酒行業需求產生一定影響，預計將進一步加劇白酒行業結構性

擊影響，今年1-5月，我國白酒行業累積產量為287.2萬千升，同比下降9.70%。根據公開數據顯示，2019年納入到國家統計局范疇的規模以上白酒企業1176家，與2017年相比減少417家、與2018年相比減少274家、虧損企業數持續擴大，虧損企業131個，虧損面為11.14%。龍頭企業占據行業利潤比重持續走高，行業結構性分化走勢愈加明顯，行業利潤進一步向行業前50名酒企（前4%）集中。而根據中國酒業協會副理事長兼秘書長宋書玉預測，到2020年末，白酒行業規模以上企業很可能減少至1000家以內。

但是，市場流動性的整體寬松局面將使得我們對于茅臺2020年全年乃至未來一段時間價格走勢仍維持較樂觀判斷。從歷史上來看，高端白酒運行周期和貨幣增速呈現高度相關性，因此貨幣寬松是高端白酒價格周期向上的必要條件之一。在國內流動性寬松的宏觀大背景下，高端白酒市場是承接國內流動性的蓄水池之一。2009-2012年的白酒牛市以及本輪白酒牛市同M1/M2增速提速高度相關。因此

2016年以來茅臺批價的上漲，核心來自于茅臺投資屬性起勢后茅臺因產量增長有限但需求大幅增加而導致的供需格局失衡。而2019年茅臺因反腐對內部營銷體系進行了系統性改革則改變了供給端、客觀縮減了流通市場（經銷商渠道）供應量，加速了批價的快速提將加劇茅臺供需格局的緊張局面。我們認為，即便不考慮未來潛在的提出廠價因素，今年下半年至2021年批價也不排除有突破2019年高點、再見新高的可能性。

1、2020年供給結構失衡問題仍客觀存在，看好下半年批價持續牛市格局

2020年茅臺的增量配額主要體現在集團及自營渠道，經銷商渠道配額占比將進一步降低，將大概率降至整體供應量的50%甚至以下。但由于集團配額以及自營店配額一般消費者的購買可得性不強，因此2020年茅臺的結構性供需矛盾仍將客觀存在。

根據公開消息，今年年初茅臺密集開啟了山東、江蘇、重慶、四川、北京、上海、廣州等省市的KA賣場簽約。6月18日，茅臺又正式和22家區域KA賣場、酒類垂直電商、煙草零售連鎖簽約。截至目前，茅臺累計簽約的直銷渠道在50家左右。

、供需格局仍難顛覆，下半年預計茅臺價格仍然總體是牛市格局，而2020年底至2021年初極有可能是茅臺提出廠價的關鍵時間窗口。我們認為，茅臺批價的回升對于茅臺股價以及整個白酒板塊的投資情緒來說都具有十分重要的正向意義。

2、茅臺牛市格局下，高端白酒整體價盤底部有望持續抬升

自19年初至中秋前的接近9個月的時間，茅臺批價上漲超900元（自19年初1750元至最高的2650-2700元），這是茅臺歷史上漲幅最快的一段時間，沒有之一。更核心在于，茅臺批價飆升來自于供需失衡并反過來加劇供需失衡，因此價格頂部空間打開疊加茅臺供給不足帶來的需求外溢，兩大核心要素共同推動一線白酒整體需求向好、價盤底部上移。

而今年離去年高點2650元也已不遠。

茅臺批價持續高位，將為五糧液及國窖1573挺價創造極其有利的局面。盡管兩者投資屬性弱于茅臺，但在流動性整體極為寬松的宏觀大背景下，預計下半年兩強將執行依托于渠道精細化操控來實施以“托舉批價”為核心目的量價策略，即價的優先性將在短期內高于量。

（1）五糧液核心操作策略——依托于數字化營銷，對核心產品計劃量實施優化調整

6月16日五糧液召開品牌營銷工作會議。會上公司明確提出，要持續打造高質量的傳統商家渠道，同時，五糧液將升級渠道體系，提升渠道能力，重點構建以新零售和企業團購為核心的優質新增銷售渠道。會議透露，關于普五、1618等核心產品計劃量的優化調整，將堅持“三不”原則：

一是調整后不增量。計劃調整力度大，要求實現一步到位，調整后傳統商家不再增量；

二是調整后的計劃不投放至傳統渠道。調整的計劃量只會投放到新零售和團購渠道，今后也不會發展新的傳統渠道客戶；

三是調整后不再投入渠道政策。取消五糧液1618、39度五糧液渠道政策，只保留宴席等消費者活動。

“三個優化”、“三個轉型”兩個重點要求，要進一步促進五糧液市場價格持續穩定提升、實現高質量銷售。

（2）瀘州老窖核心操作策略——配額制度靈活，以價為核心戰略思想明晰

多項舉措并舉協助經銷商渡過困難時期，區域內調貨、回購在部分區域內已展開實施。經銷商解決庫存及資金壓力。

7月起國窖重新開啟控量保價政策。根據最新渠道文件顯示，西南大區對于國窖1573開始停貨，對1573經典裝零售價上調至1399元。我們認為，此舉仍是以在中秋前實施以控量、調價等手段提升市場成交價為主要目的。控量的主要核心基礎是茅五批價的持續上行以及Q2以來公司縮減配額及柔性打款制度帶來的渠道低庫存。

我們認為，疫情沖擊將不會使得行業趨勢發生根本性逆轉，高端白酒將持續繁榮使得行業周期進一步被拉長、熨平，基于茅臺仍然是整個白酒行業尤其是中高端白酒行業趨勢的“錨”，因此白酒行業盡管面臨客觀不利環境，但我們認為高端白

考慮到上一輪白酒周期的結束來自于“三公需求”的一次性退出，而本輪周期目前看來，政商需求已逐漸回歸一個相對正常、穩定的比例。盡管茅臺批價持續高位會擠出部分真實需求，但茅臺金融屬性帶來的社會囤貨需求是最大的邊際變量，因此如我們分析茅臺需求趨勢不會發生逆轉的假設成立，則批價穩步上行的走勢更有利于囤貨需求在中短期內不會呈現出清跡象。本輪周期性弱化、上行周期時間加長、周期在一定程度上被熨平應是本輪白酒周期的新特征之一。

（二）次高端：降檔增長、分化持續加劇，品牌和管理能力將決定成敗

1、次高端價格帶伴隨高端復蘇快速恢復，受益價格帶提拉以及消費升級擴容，但同時也受到名酒系列酒以及醬香新增需求擠壓

次高端發展情況同一線高端名酒批價呈高度正相關性，最近兩輪次高端蓬勃發展均得益于高端白酒繁榮帶來的價格帶上移，這兩輪周期起始的共性是：

（1）均是經濟下行階段基本結束、向上拐點確立，同時貨幣政策總體寬松，基建及房地產市場繁榮。

（2）高端白酒批價持續上行打開次高端價格天花板，廠商及渠道利潤快速改善，生產及渠道端推力快速增加，需求在一定時期內被快速培育放大。

但是，本輪白酒周期和上一輪09-12年周期最大的不同在于，本輪驅動因素中，三公消費以及連帶的部分商務消費并非核心驅動要素之一，力度預計顯著弱于上一輪周期。但是經濟增長、居民可支配收入提升帶來的需求擴容、高端白酒批價上行帶來的行業推力以及房地產市場高度繁榮（貨幣化棚改）對整個次高端的推力更大。

數據顯示，本輪白酒周期內次高端白酒規模已于2017年超越上一輪周期中次高端規模最高點，有相當一部分主流次高端品牌如洋河、劍南春、汾酒、水井坊等，甚至包括茅臺系列酒，均在白酒復蘇周期開啟的第二年——2017年，即取得比上一輪周期高點更好的收入成績單。

一線白酒景氣趨勢仍在，因此我們判斷次高端白酒規模持續擴容仍是大概率事件。不過，預計行業競爭將進一步加劇，除宏觀經濟疲軟因素之外，一線名酒系列酒通過品牌優勢、通過單獨招商實現向下錯位競爭的壓力加劇，疊加過去幾年各次高端酒企跑馬圈地式擴張帶來的收入基數提升以及醬香對濃香陣營的侵蝕（次高端上市公司主要為濃香型），預計2020年次高端白酒市場將延續降檔增長態勢。

此外，香型之爭加劇也是次高端市場競爭加劇的重要背景。由于茅臺在高端白酒版圖中的一騎絕塵，“醬香熱”重新崛起。得益于茅臺帶來的消費熱潮以及超高價位帶，醬酒渠道利潤豐厚、消費者接受程度也高，醬酒行業呈現供需兩旺的局面。據不完全統計，2019年茅臺酒之外的醬酒市場容量至少在400-500億元區間（加上茅臺酒后，醬香酒市場規模應可上看1500億元），而且得益于茅臺超高價位帶的帶動，各大醬酒企業主力產品與300-600元的次高端價位帶高度重合。而次高端白酒在上市公司層面，主要集中于濃香及清香香型，因此不可避免受到醬香酒企在競爭層面以及市場份額上的雙重擠壓。

2、預計300-400元仍是次高端核心消費區間，馬太效應及強分化有望加劇

我們曾在2019年年度策略中提到一個和市場觀點有別的觀點，那就是——我們認為未來2-3年次高端廠商核心耕耘的價格帶，仍將是300-400元價格帶，這一核心價格帶會總體保持穩定，較難持續、快速升級。我們給出這一判斷的核心原因是：

（1）本輪周期中，一線白酒價格底部區域顯著低于上一輪，五糧液及國窖1573高度產品價格終端實際成交價始終低于1000元，在這一情況下，500-600元價格帶距離一線白酒底部價格帶太近。有能力選擇這一價位帶的消費者，消費區域被限制明顯，大多是在部分地方強勢品牌的強勢區域，消費區域外擴能力相對較弱；而在品牌選擇方面，部分需求可小幅上移至一線品牌的部分高度或非標產品，也可平移至一線品牌的低度產品（如茅五瀘各自低度產品，這部分產品的核心價格帶恰好完全覆蓋了500元以上至高端高度底部800元的空白價格帶，而主力品牌的低度戰略也是近幾年部分廠商如五糧液實現錯位競爭、擴大份額的重要手段之一）。

（2）全國性標桿產品終端成交價多維持在400元附近，形成次高端內小型天花板。次高端名酒中，全國性標桿產品不多，劍南春52度（水晶劍）、紅花郎10年算得上全國性產品，也包括清香次高端標桿產品汾酒青花20年，其終端實際成交價均在400元以內。在品牌力難以有效超越全國性品牌情況下，部分次高端品牌選擇“降維突破”并形成良好的效果，如水井坊“臻釀八號”系列、汾酒青花20年、瀘州老窖老字號特曲、沱牌曲酒30周年紀念版，均瞄準300-400元價格帶。我們認為，執行“降維突破”戰略的公司取得的良好效果會形成較強的示范效應。因此，盡管次高端品牌仍然不會放棄繼續推出更高端產品及提價的計劃（提價主要是為了提升品牌定位以及拓寬渠道利差），但在營銷資源匹配上，預計仍會將重心放在300-400元價格帶。

因此我們認為，在一線白酒價格帶底部以及次高端全國性產品價格天花板仍未顯著上移的大背景下，中短期內次高端主流核心價格帶仍將聚焦在300-400元。考慮到本輪周期內，次高端跑馬圈地式的擴張路徑演化至今已四年有余，后續我們認為次高端將降檔增長、分化加劇，綜合能力強的廠商（品牌力、渠道力、治理結構）話語權有望持續走強。我們認為，馬太效應及強分化態勢也有望在次高端價格帶演化中愈加明顯。

在這樣的邏輯框架下，我們以品牌力、渠道力、治理結構三大核心變量出發，核心推薦治理結構理順、青花玻汾雙進擊的山西汾酒和省內結構持續優化、新江蘇市場逐漸發力的今世緣等核心標的。

（三）大眾酒：預計分化持續加重

根據國家統計局及行業協會統計，2019年我國白酒行業累計產量為789.5萬千升，同比下降0.8%，產量增與2017年相比減少417家、與2018年相比減少274家、虧損企業數持續擴大，虧損企業131個，虧損面為11.14%。龍頭企業占據行業利潤比重持續走高，行業結構性分化走勢愈加明顯，行業利潤進一步向行業前50名酒企（前4%）集中。而根據中國酒業協會副理事長兼秘書長宋書玉預測，到2020年末，白酒行業規模以上企業很可能減少至1000家以內。

從行業運行數字來看，行業產量增速下行、規模以上企業數量大幅減少、虧損面持續維持在雙位數以上；而龍頭企業占據行業利潤比重持續走高，行業結構性分化走勢愈加明顯。上述數據說明，高端及次高端白酒的景氣并未有效傳導到至全行業，相反2018年以來行業分化加劇有進一步加劇之勢。

我們認為，這主要是由以下幾方面所導致的：

（1）行業格局向頭部集中，馬太效應凸顯。在宏觀經濟增長降速的大背景下，名酒企業以更好的品牌力和更強的渠道力搶占了大部分增量和部分存量市場。尤其是在消費升級結構中，過去地方品牌依賴的粗放式打法已不適應行業激烈的競爭態勢。

（2）消費結構的巨大變化是本輪地方性白酒普遍弱于上輪周期的核心原因。上一輪白酒周期中，三公消費以及其連帶的政商消費所帶來的增量消費空間以及大幅提升的消費結構（次高端及以上）是推動地方性品牌出現短期繁榮的重要原因。但是“反三公”之后，政務及政商務消費被大幅壓縮，基地市場消費量及消費檔次被品牌能力更強的全國性及區域性名酒壓縮是地方品牌必須要面對的客觀不利局面。

因此，同次高端品類邏輯類似，我們主要以品牌力、渠道力、治理結構三個維度選擇標的，核心推薦以優質大單品順利實施泛區域化擴張的順鑫農業，關注省內升級順暢、全國化擴張路徑明確的古井貢酒。

2020年下半年，“困境反轉”型企業將是我們關注的重點。受困于渠道推力不足或者費用投放不足等問題，部分企業如洋河股份、口子窖等企業2019年整體銷售增長乏力。但是，兩家企業銷售層面19年內均發生了重大轉變，因此2020年我們有望見到其困境反轉。因此，推薦銷售體制持續深化、渠道推力逐漸恢復的洋河股份。

（四）重點覆蓋公司

貴州茅臺：20Q1業績穩健增長，全年業績確定性仍冠絕行業。2020年經營計劃不改，全年增長確定性冠絕全行業。2019年報中公司提到，2020年公司經營目標為：一是實現營業總收入較上年度增長10%左右；二是完成基本建設投資53.71億元；三是安全生產實現“雙百雙零三低”，環境保護符合行業。從批價角度來看，在經歷節后短暫低谷之后，目前批價重回2200元上方，總體看今年茅臺賣方市場地位仍然穩固。在不考慮未來提價的假設情況下，預計20-22年公司實現營業總收入992/1145/1314億元，同比+11.6%/+15.5%/+14.7%；實現歸母凈利潤479/568/664億元，同比+16.3%/+18.5%/+17.0%，對應EPS為38.15/45.20/52.87元，目前股價對應PE為47/39/34倍。

五糧液：2020年收入目標力爭雙位數增長確定性較高。在2019年年報中，公司披露2020年的經營目標為收入實現兩位數增長，這一目標較為務實。為確保經營目標順利完成，公司擬重點做好以下五個方面工作：強化生產管理，構建產品全生命周期質量管理體系，確保生產提質增效；強化品牌建設，持續完善五糧液品牌“1+3”和系列酒四個全國性戰略大單品的產品體系，持續加強五糧液品牌價值；強化營銷體系建設，實現計劃、渠道和結構三大優化，機制、團隊和數字化三大轉型，構建敏捷的市場營銷體系；加快推進重大項目建設，提升公司產能規模；強化改革落地，大力推進機構改革、薪酬制度改革等，激發公司內生發展活力。我們認為公司全年實現收入雙位數的確定性較高。預計20-22年公司實現營業收入560/664/777億元，同比+11.8%/+18.5%/+17.0%；實現歸母凈利潤202/247/294億元，同比+16.1%/+22.3%/+19.0%，對應EPS為5.20/6.37/7.57元，目前股價對應PE為42/34/29倍。

瀘州老窖：配額取消拖累20Q1收入端表現，Q2動銷及批價開始逐漸向好。20Q項目中體現明顯，這也直接導致20Q1經營現金流金額為負。同時，20Q1末預收賬款（合同負債）為6.26億元，同比-51.3%。公司以實際動作為渠道減負，有利于保障經銷體系及價盤的穩定性。20Q1實現歸屬上市公司凈利潤17.07億元，同比+12.72%，顯著好于收入端表現，主要得益于兩點：（1）結構提升疊加國窖1573及特曲等產品提價推動毛利率出現較大提升（提升7.70個百分點至86.85%）；（2）配額取消后部分營銷活動投入減少，銷售費用率得到明顯改善（下降3.26個百分點至13.67%，推動20Q1整體期間費用率下降2.48個百分點至17.13%）。5月開始，渠道開始恢復柔性打款，渠道庫存總體較低，批價得益于庫存控制較好以及茅臺批價上揚，呈現穩中有升的局面。預計2020-2022年公司營業收入為176.5億元/209.7億元/241.8億元，同比分別+11.6%/18.8%/15.3%。實現歸屬上市公司凈利潤為55.8億元/68.1億元/80.2億元，同比分別+20.2%/22.0%/17.8%，折合EPS分別為3.81元/4.65元/5.47元，對應PE分別為33/27/23倍。

洋.36%，同比+1.09個百分點；銷售費用率6.74%，同比+0.34個百分點；管理費用率5.70%，同比+0.68個百分點；財務費用率-0.08%，同比+0.08個百分點。銷售費用率上行主要是促銷相關開支上升。渠道動銷開始弱復蘇，M3/ M6+仍是拉動結構升級的倚重品種。2以來的渠道降庫存操作，預計4月開始部分渠道將有望逐步開啟補庫存動作。從銷售結構看，目前夢之藍M3及M6+仍是拉動結構升級的倚重品種，公司去年推出的M6+正在逐步替代老M6，預計到今年中秋前后M6+將有望實現對老款M6的70%~80%替代，未來M6+將逐步推廣到全國市場。預計20-22年公司實現營業收入237.3/268.8/298.9億元，同比+2.6%/13.3%/11.2%；預計20-22年公司歸屬母公司凈利潤為77.8/90.2/102.5億元，同比+5.4%/15.9%/13.7%，對應EPS為5.16/5.99/6.80元，目前股價對應PE為27/23/20倍。

山西汾酒：20Q1省外擴張對沖作用顯著，Q2銷售恢復正常。公司實現歸母凈利潤12.25億元，同比+39.36%，利潤端的主要貢獻來自于母公司銷售收入減少導致的應繳稅費減少所致，共減少約3.03億元；2019年12月公司收購汾酒集團公司所持汾酒銷售公司10%股權、竹葉青營銷公司10%股權，導致少數股東損益減少0.56億元；同時投資收益減少虧損約0.55億元。從具體經營看，公司汾酒+系列酒實現營收39.84億元，同比+1.95%；系列酒實現營收1.30億元，入20.28/20.85億元，同比分別-4.25%/+9.26%，得益于渠道持續擴張，省外增量市場抗風險能力較省內存量市場更強。Q2以來公司銷售好于行業平均水平，阜外市場擴張持續推進，預計Q2有望取得兩位數增長。預計2020-2022年收入134.84/162.08/186.87億元，同比+13.5%/+20.2%/15.3%。歸屬上市公司凈利潤24.22/28.53/33.07億元，同比+24.9%/+17.8%/+15.9%，折合EPS為2.78元/3.27元/3.79元，對應PE分別為56/50/43倍。

順鑫農業：毛利率下滑拉低利潤增速，白酒業務結構升級仍可期。銷售端，公司繼續推進全國化，19年外埠市場收入占比為64.58%，同比+2.70pct。“1+4+N”樣板市場培育成果顯現，南京、長春、東莞、蘇州外埠城市市場億初具規模。生產端，山西呂梁生產基地掛牌成立，北京總部基地以外的三大外埠生產基地布局基本完成。預計未來公司白酒業務產能充足，高端產品占比將進一步提升，整體產品結構向上仍有提升空間。目前公司屠宰及生豬養殖業務的發展目標是提效增利，在生豬價格大幅上行的背景下，適時補欄，提升養殖板塊業績，同時布局陜西漢中養殖基地。房地產業務思路是存量房產去化和項目整體處置，預計處置進度將加快。預計20-22年收入為167.95/190.75/215.26億元，同比+12.7%/+13.6%/+12.9%；歸母凈利潤11.99/15.75/18.70億元，同比+48.2%/+31.3%/+18.7%，折合EPS為1.62/2.12/2.9元，對應PE為43/33/28倍。

三

短期沖擊不改行業向好趨勢，盈利修復大趨勢清晰

（一）積極營銷策略將部分對沖Q1損失

節省下來，因此我們判斷隨著餐飲端的逐漸恢復以及啤酒消費旺季的到來，各大玩家可通過更加激進的銷售策略充分挖掘需求端潛力（即促進單次消費量及整體消費頻次的有限提升）來部分對沖Q1所受到的損失。以青島啤酒為例，當前青啤的首要工作在于去渠道庫存，一方面加速社區電商的建設，積極鋪開新渠道；另一方面則在當前能夠開業的門店積極推進促銷活動。未來隨著夜場/餐飲等即飲渠道的逐漸放開，低渠道庫存配合更加積極的營銷策略有助于刺激公司端出貨速度，因此從全年視角來看，青啤收入端的損失有望得到部分彌補。

2、利潤端：行業競爭加劇背景下20年各大廠商業績增速大概率放緩

短期看行業競爭邊際小幅趨嚴概率較大，但得益于成本短期寬松，利潤端預計表現良好。成本較為寬松，大麥成本盡管面臨澳麥受限但主要企業均鎖價全年成本，因此短期看利潤端也將有不錯表現。

（二）中長期看，五重利好相互交織，啤酒行業盈利修復大勢不改

盡管短期行業競爭趨嚴可能會壓縮2020年各大廠商盈利空間，但考慮到需求（消費偏好往高端化升級、整體消費量穩定）指導下各大玩家推進產品升級及提質增效等核心訴求均沒有出現明顯變化，因此我們判斷以長期視角來看，啤酒行業盈利改善的大趨勢依然是存在的。總結而言，提價+產品結構升級+成本壓力緩解促進毛利率提升，產能優化助力固定資產折舊及管理費用營收占比雙降低，長期競爭趨緩促進銷售費用率下降。

1、提價配合產品結構升級疊加成本壓力緩解助推毛利率水平提高

（1）提價

行業總體銷量趨于飽和且行業格局初定的背景下，酒企之間的份額戰暫時偃旗息鼓，均對盈利提出了新訴求，而提價便是提振業績最行之有效的手段之一。繼2018年大范圍提價之后，2020年青島啤酒提出繼續落實提提升1個pct，毛利率將提升約0.60個pct）。

（2）產品結構升級：天時地利人和皆具，啤酒高端化進程愈演愈烈

天時：產量見頂疊加成本持續上行，價格戰難以為繼

受累于14年起行業銷量見頂回落疊加16年下半年起包材成本顯著提升，廠商利潤受嚴重侵蝕，此前為獲取市場份額而采取的低價策略難以為繼。因此，客觀條件的改變促使廠商淡化對量增的訴求，采取包括推動產品中高端化升級、優化產能等措施提升盈利能力。

人和：消費升級大背景下，產品結構升級乃大勢所趨

隨著城鎮化水平及居民人均可支配收入逐漸提升，消費升級趨勢越演越烈，消費者對于啤酒的口感及包裝等因素愈加重視，原先口感寡淡、包裝粗糙的低端啤酒已經難以滿足消費者的需求。因此在消費升級大背景下，啤酒產品結構升級乃大勢所趨。

地利：行業競爭趨緩致使ASP提升之路順暢

前期行業的下滑加劇了行業洗牌，部分小企業難以熬過冰凍期，CR5整體優勢更為明顯，整體市場份額進一步集中，行業競爭程度邊際放緩。在此背景下，預計各大廠商重打價格戰的概率不大，因此ASP提升之路較為順暢。

（3）大麥價格及主要包材價格今年總體寬松，但預計大麥成本2021年起將走高

a.大麥價格方面：從19年8月份開始，啤麥的進口價格同比開始回落，同時國內主要產區大麥價格亦開始下滑，這主要得益于19年全球大麥為豐產年；展望2020-2021年：隨著厄爾尼諾效應的褪去，明年澳洲主產區極端干旱氣候發生的概率將會降低，因此啤麥總供給大概率穩中有升，在總需求大致穩定的背景下，我們判斷明年全球啤麥的價格大概率以穩為主。但今年5月19日，中國對澳大利亞進口大麥征收80.5%反傾銷及反補貼稅正式生效。中國進口啤麥以澳麥為主，對澳麥加征反傾銷及反補貼稅將在一定程度上抬升國內廠商成本。不過，由于中國對澳麥的調查自18年底已開始，國內廠商均已著手豐富大麥進口源以及提前鎖價，預計2020年大麥價格將總體處于穩定，但預計2021年繼續加大其他國家大麥進口后成本將有所抬升，不過這也將進一步利好行業競爭的趨緩以及產品結構提升的速度。

b.包材成本方面：

1.瓦楞紙及鋁錠：18 年下半年以來宏觀經濟增速邊際放緩，環保“一刀切”被禁止致使上游原材料供給端有所寬松，瓦楞紙及鋁錠等包材價格增速大幅趨緩，我們預計20年來自瓦楞紙及鋁錠的成本壓力仍將持續減輕；

2.玻瓶：受累于環保政策以及日用玻璃準入門檻趨嚴的影響，行業總供給逐漸減少，在下游需求端需求逐漸加大的背景下，18年起玻瓶價格逐漸提升，19年漲幅維持在高個位數的水平。展望未來，考慮到各家企業可以通過加強回收率、提升罐化率等方式沖銷玻瓶價格上漲的風險，我們判斷2020年玻瓶價格影響將可以被有效對沖。總體而言，考慮到大麥價格及主要包材價格均沖高回落，我們判斷2020年啤酒行業整體成本壓力將邊際趨緩。

2、產能優化助力固定資產折舊及管理費用營收占比雙降低

相較于擁有本土根深蒂固飲酒文化的白酒，啤酒企業在初期相較利潤更為重視市場份額，同時因啤酒附加值較低、運輸成本較高，因此并購中小啤酒廠商成為有效的控制成本和搶占當地市場的方法，行業內并購不斷。在產量見頂的背景下，由并購引起的行業產能過剩問題愈加嚴重，對啤酒企業的盈利能力產生了顯著的負面影響。

在此情形下，優化產能成為廠商提質增效的重要途徑。改革先行的重慶啤酒在15-17年間合計關閉了10間工廠；華潤啤酒繼18年關閉了13間啤酒廠之后今年上半年又關閉一家工廠，青島啤酒在19年9月份提到將在未來3-5年關閉整合10家左右工廠。盡管關廠短期內會導致資產減值損失及員工安置費用（管理費用）增加，但長期看卻可以帶來固定資產折舊營收占比的減少+通過遣散職工減少總員工薪酬進而促進管理費用率的降低。

除了出廠價提升緩慢之外，啤酒企業間價格戰的另一顯著的表現形式是廠商以促銷的形式向渠道讓利，因此啤酒行業的銷售費用率一直居高不下。影響可能會導致行業競爭暫時趨嚴，但是在各大廠商核心訴求未改變的背景下偃旗息鼓依舊是長期大趨勢，因此我們看好各大啤酒企業的廣告/促銷費用邊際下降進而促進銷售費用率的下降。預計隨著廠商逐步加大對于盈利的訴求，疊加噸價提升帶來分母（收入規模）的增加，銷售費用率將會穩中趨降。

綜上所述，在提價+產品結構升級+成本壓力緩解+產能優化推進+競爭邊際放緩的五因子共同作用下，我們預計長期來看啤酒板塊整體盈利能力將繼續改善。

（三）重點覆蓋公司

公司20年收入端影響相對可控。長期看：五重利好相互交織，長期看好公司業績彈性。產品方面：公司聚焦中高端，致力主品牌“青島”高端化，看好公司產品結構持續優化帶動ASP提升；渠道方面：公司提出深化市場銷售網絡，提高對終端客戶的掌控能力，并不斷提升區域市場分銷能力，努力弱化大客戶對于渠道深度分銷的影響，除穩固山東、陜西市場外，拓展部分格局尚未明確的區域；19年以來公司提出了做大山東基地市場、解放沿海和提速沿黃等區域性聚焦戰略，落地效果顯著；費用方面：17年起公司明確提出優化費用投入，嚴格管控費用使用、核銷及兌付流程，強化市場核查力度，提升了促銷費用有效性管理和營銷效率，降費效果顯著，但與同行業其他企業相比仍有下降空間；產能優化方面：在主要廠商先后走上關廠提效道路之后，公司于18年關閉上海、蕪湖兩家酒廠，同時在未來3-5年時間內計劃關閉整合10家左右工廠。盡管關廠短期內會導致資產減值損失及員工安置費用（管理費用）增加，但長期看卻可以帶來固定資產折舊營收占比減少+通過遣散職工減少總員工薪酬進而促進管理費用率的降低；激勵方面：3月23日，公司發布限制性股權激勵計劃（草案），此次股權激勵計劃深度綁定中高層核心人員，業績核心訴求意圖清晰，有望促進內生發展動力的釋放。從解鎖條件來看：解除限售需要完成ROE、利潤及營收占比三大考核指標，其中利潤目標最為核心，體現了公司以利潤增長的核心訴求。預計20-22年公司實現營業收入為274.80/292.66/307.59億元，同比-1.8%/6.5%/5.1%；實現歸屬上市公司凈利潤為19.21/23.30/27.86億元，同比+3.7%/21.3%/19.6%，折合EPS為1.42元/1.72/2.06元，對應PE為57/47/39倍。

短期：全年看收入損失有望得到部分對沖；長期：資產注入助力重啤提升在西部市場的將其與重慶啤酒存在潛在競爭的國內的啤酒資產和業務注入重慶啤酒。為了履行嘉士伯的同業競爭有關承諾，2020年3月27日，重啤與嘉士伯簽署了《諒解備忘錄》，就以資產及/或現金注入方式共同向目標公司重慶嘉釀啤酒有限公司增資的意向進行了初步約定（當前重慶啤酒持有重慶嘉釀啤酒51.42%股權）。根據公告，嘉士伯及/或其關聯方初步確定擬注入目標公司的資產包括新疆烏蘇啤酒、天目湖啤酒、昆明華獅啤酒、寧夏西夏啤酒及蘭州黃河啤酒等共計16家。考慮到部分標的資產為新疆、甘肅、云南及寧夏地區的啤酒龍頭，在當地擁有根深蒂固的品牌/產品/渠道優勢，預計注資完成之后重慶啤酒有望走出四川、重慶，邁向西北及西南其他區域更廣闊的市場，因此公司在中國西部地區市場的競爭力將得到極大提高。由于嘉士伯注入資產的具體財務數據尚不明確，在不考慮這一預期的假設下，預計20-22年公司實現營業收入為35.19億元/38.46億元/40.85億元，同比-1.8%/+9.3%/+6.2%；實現歸屬上市公司凈利潤為5.32億元/6.63億元/7.59億元，同比-19.0%/+24.6%/+14.6%，折合EPS為1.10元/1.37元/1.57元，對應PE為66/53/46倍。

蒙古、廣西三大優勢市場市占率均超75%，優勢市場壟斷地位是公司推動產品結構持續升級、盈利能力改善的重要前提。預計20-22年公司實現營業收入為112.62億元/119.60億元/126.06億元，同比-1.8%/+6.2%/+5.4%；實現歸屬上市公司凈利潤為2.45億元/3.08億元/3.60億元，同比+6.5%/25.8%/16.9%，折合EPS為0.09元/0.11元/0.13元，對應PE為83/68/57倍。

珠江啤酒：20Q2動銷快速復蘇，旺季業績充分釋放。增效”專項行動，有效降低成本。20Q2主業動銷快速恢復正常，旺季充分釋放業績。4月份，廣東全省企業總體復功率達到87.3%，復產率達到98.7%，下游需求恢復疊加渠道補庫存，公司啤酒銷量快速復蘇，同比+10%左右；5月份，廣東省內非堂飲消費已逐步恢復正常，公司借助流通渠道占比較高的優勢，充分受益自飲消費的復蘇，啤酒銷量同比+6%左右；6月份，廣東省內堂飲消費基本恢復正常，公司動銷全面恢復至往年正常工作已在東莞市場基本完成，新包裝市場接受度較高，動銷良好，預計未來將陸續推廣到廣州、佛山等珠三角核心市場。20Q2公司純生產品及易拉罐產品增速高于總量增幅，由于上述產品單價較高，預計公司收入端增速將快于銷量增速。純生及易拉罐產品的高毛利率將有助于引領產品結構高端化，并持續增厚公司整體業績。預計20-22年公司實現收入44.18/46.46/48.83億元，同比+4.1%/+5.2%/+5.1%；預計20-22年公司歸母凈利潤為5.72/6.08/6.57億元，同比+14.9%/+6.3%/+8.0%，按照最新股本對應EPS為0.26/0.27/0.30元，目前股價對應PE為41/40/36倍。

四

乳制品：兩強競爭烈度有望趨緩，板塊業績邊際改善

（一）兩強競爭烈度有望趨緩，下半年業績將現邊際改善

2016~2019年，蒙牛主動加大了對伊利的追趕力度，兩強競爭逐漸升溫。2016H1，伊利/蒙牛營收規模分別為300.87/273.10億元，同比增速分別為+6.65%/-0.21%，蒙牛營收規模約為伊利的90.77%，二者規模差距有所縮小，此時的態勢是蒙牛主動追趕，伊利被動應戰。此后，伊利開始加大資源投入，兩強競爭逐步升溫，2017H1~2019H1，兩強收入端均保持兩位數增長，增速持平，蒙牛營收規模維持在伊利的87%左右。2019H2，伊利/蒙牛營收增速分別為+13.99%/+13.31%，增速環比略有下滑，競爭出現趨緩的態勢。

乳制品線下動銷下滑明顯，1~3月份全國乳制品產量同比出現9.42%的下滑。受此影響，2020Q1伊利實現營收206.53億元，同比-10.71%，預計蒙牛收入端下滑也在兩位數。因此，一方面為消化渠道庫

從渠道跟蹤看，目前伊利渠道戰略有所變化，已不強求在終端與蒙牛針對高端產品線展開價格

但從兩強競爭格局角度分析，我們認為在當前兩強相爭格局中，蒙牛受制于：（1）出售君樂寶，低溫及奶粉業務牽制伊利的戰略能力下降；（2）19年開始公司毛利率開始逐漸走平，改革紅利周期進入尾聲，持續費用加大將意味著未來利潤率出現向下的拐點；（3）費用投放難以聚焦，空中、地面齊頭并進的策略將會給利潤端帶來極大壓力；（4）渠道下沉能力有限，難以通過大規模下沉至下線市場以獲取增量市場份額。盡管蒙牛短期仍以收入導向為核心戰略以阻擊伊利，但從自身企業發展周期來講，其改革紅利釋放周期基本接近尾聲，后續兩強若持續強競爭將是兩敗俱傷，因此從未來2-3年周期維度來看，未來行業競爭將逐漸趨緩將是大概率事件。

蒙牛改革紅利基本釋放完畢，毛利率水平已完成對伊利的追趕，兩強毛利率趨同，對位競爭有望趨緩。2016年，蒙牛盧總上任開啟改革后，蒙牛毛利率實現較大突破。2015H2蒙牛整體毛利率與伊利差距最大時落后5.93個百分點，此后通過強化單品短板、加強渠道與品牌建設，有效提升了公司產品的整體競爭力，毛利率也得到質的提升。2018H1，蒙牛整體毛利率水平反超伊利0.55個百分點，此后兩強毛利率水平趨同，差距在1個百分點之內。目前雙方毛利率水平極為接近，此輪蒙牛改革紅利已得到充分釋放，兩強競爭逐步進入穩態，為中期競爭邊際趨緩有效地奠定了基礎。

蒙牛低溫及奶粉業務對伊利的牽制能力出現一定下滑。2017H2~2019H1蒙牛奶粉業務增速明顯高于伊利，19H1實現42.38億元營收規模，與伊利奶粉業務43.84億元規模極為接近。2019年，公司出售君樂寶股權，預計君樂寶將在19Q4出表。君樂寶的低溫及奶粉業務出表后，19H2蒙牛奶粉業務增速出現大幅下滑，對伊利的牽制作用明顯下降。

2、費用端：蒙牛費用驅動收入傾向明顯，伊利策略穩健，兩強未來費用投放趨向保守

蒙牛銷售費用率長期高于伊利，費用驅動特征明顯，20年兩強利潤承壓明顯，對費用投放的控制將有效壓低競爭烈度。2016年以來，蒙牛銷售費用率平均高于伊利2.4個百分點左右，以費用投放驅動收入增長的特征較為明顯。19H2，伊利、蒙牛銷售費用率環比下滑，兩強競爭趨緩。20Q1伊利受收入端下滑、加大促銷力度保動銷等因素影響，銷售費用率大幅上升，預計未來三個季度，公司在確保收入同時控費傾向將越來越明顯，兩強再燃戰火的可能性比較低。

20Q1伊利管理費用率及財務費用率下滑明顯，控費傾向較為明確。理及財務費用率均出現下滑，在利潤端承壓的背景下，控費傾向極為明顯。預計蒙牛在管理費用及財務費用上的策略與伊利一致，今年營收承壓的背景下，控費傾向明顯。

從廣告宣傳費的總體投入看，蒙牛的絕對支出仍低于伊利，但是廣告費增速高于伊利。2016年以來，蒙牛廣告費的增速水平高于伊利，顯示更為激進的投放策略，伊利的廣告投放策略則偏穩健。

從空中費用投放看，2020Q1蒙牛電視廣告投放量一改2019Q4的同比下滑趨勢，同比出現上升；伊利廣告投放量同比出現下滑態勢。從電視廣告（硬廣）時長角度看，2020Q1蒙牛電視廣告投放總時長/總次數均同比大幅上升；伊利電視廣告投放總時長/總次數同比下滑。總體判斷，2020Q1伊利的硬廣投放更加追求投放效率；蒙牛加大對伊利的追趕力度，大幅提高電視廣告投放強度，不過未來在總體控費的趨勢下，兩強的電視廣告播放時長的競爭仍將趨于緩和。

從節目冠名贊助（軟廣）角度看，2020Q1兩強節目贊助量與去年同期差異不大。伊利贊助《天賜的聲音》和《漫游記》；蒙牛贊助《青春有你2》，兩強贊助節目數量去2019Q1差異不大。2020Q1蒙牛贊助節目數量小于伊利且贊助對象為網絡節目。

從廣告投放的核心品類看，2020Q1伊利投放的重點品種是白奶和酸奶。兩者合計占據廣告投入的83.06%，仍然處于絕對核心地位。蒙牛投放重點同樣是白奶和酸奶，仍與伊利保持對位競爭。蒙牛2020Q1的電視廣告投入整體大幅提高。具體品類上，商業贊助、白奶、酸奶的廣告投放力度均出現大幅上升，此策略與伊利的核心品類選擇基本吻合，顯示兩強的策略趨同度高。

從核心單品廣告投放看，2020Q1金典、安慕希是伊利投放的核心品種，同時基礎白奶占比有所提高。2020Q1，金典+安慕希組合的廣告投入時長占比超過90%，核心地位穩固。在嚴控費用的背景下，安慕希的核心地位更加突出，伊利將更多資源用來鞏固其核心地位。值得注意的是，基礎奶白保持了+7.43%的增速，母品牌產品的投入或將在今年得到一定程度的加強。蒙牛的核心單品是特侖蘇、純甄、基礎白奶。蒙牛電視廣告大單品選擇上仍堅持特侖蘇的核心地位，并同步加強了基礎白奶的投放。背景下，伊利、蒙牛選擇在嚴守高端核心單品的同時，加大基礎白奶廣告投放的策略。

3、渠道下沉：伊利將利用渠道下沉優勢，小幅增加對母品牌的支持

伊利銷售人員及線下網點均有數量優勢，在保收入的大背景下，預計將利用低線城市及農村渠道小幅增加對母品牌的支持。2019年，伊利擁有銷售人員數量17854人，規模行業領先。從渠道分布看，線下液態奶終端網點有191萬家，鄉鎮村網點有103.9萬家。伊利擁有行業領先的渠道深度，在收入導向的策略下，利用渠道下沉的優勢，小幅增加對母品牌的支持，利用低端產品對收入的拉動作用，將起到較為積極的作用。從渠道調研看，20Q1，伊利小幅增加對母品牌的費用傾斜，預計該趨勢將貫穿20年全年。

（二）原奶價格拐點或提前到來，中長期利好乳企成本端

1、今年以來乳企產量正逐月恢復，原奶需求總體不旺

2020年乳企產量預計將保持低位增長，對原奶需求總體不旺。2020年1~3月乳制品產量為573.8萬噸，同比-9.42%；4月全國乳制品產量為221.4萬噸，同比+8.05%；5月乳制品產量為250.增長，對上游原奶需求總體不旺。

2、原奶供給有望改善，奶價拐點或將較預期提前

2019年原奶產量小幅回升，2020年供給有望繼續改善。過去幾年受生鮮乳價格低迷、小型牧場持續推出、大型牧場補欄不積極、環保核查加強等因素影響，我國奶牛存欄量自從2015年的1507萬頭下降至2018年的1037萬頭，產能處于低位。2019年我國生鮮乳產量為3201萬噸，同比+4.12%，增速較2018年提高2.93個百分點，供給出現明顯拐點，預計2020年原奶供應緊張局面將得到有效緩解。

從生鮮乳價格看，受下游產量不振影響，今年生鮮乳價格下滑明顯，價格周期性拐點或將提前到來。我們在2020年度策略中提到“從價格周期的歷史奶價格上行趨勢將提前結束，未來1~2年，原奶價格有望維持在較低位置，從而利好乳企成本端。

3、大包粉拍賣價及國外主產區的原奶收購價均出現下行趨勢，對國內原奶價格抑制作用明顯

2020年大包粉拍賣價及國外主產區原奶收購價格均出現下行趨勢，抑制國內奶價上行。進口國內乳企原料需求與國內生鮮乳供給間的缺口主要依靠進口鮮奶、奶粉等方式補充。2020年以來，恒天然全脂奶粉及脫脂奶粉拍賣價格逐月下行，其中全脂奶粉環比、同比均出現下滑；脫脂奶粉同比持平，環比下滑明顯。大包粉拍賣價格下行對國內原奶價格上行起到明顯的抑制作用。

今年以來，國外主要牛奶產地的原奶收購價格逐月下行，利好國外乳企成本端。2020年以來倫巴第、德國、美國、新西蘭原奶收購價環比逐月下滑，國外原奶價格有望全年維持在較低位置，對國內原奶價格也將起到抑制作用。

（三）產品升級持續推進，地方強勢乳企有望受益低溫品類

1、產品結構升級趨勢持續，行業長期維持穩定增長

乳制品結構升級帶來零售價格的持續提升。牛奶、酸奶的平均零售價格持續提升，目前牛奶平均零售價已經從2015年的10.84元/升上升至2020年中的12.13元/升，漲幅達11.9%；酸奶零售價格從2015年的13.82元/升上升至2020年中的15.44元/升，漲幅達11.7%。

頭部乳企通過產品結構升級穩步提升出廠均價。從主要乳制品上市公司的出廠均價看，伊利股份、新乳業、燕塘乳業、天潤乳業、三元乳業等企業的液態乳出廠均價從2015年開始均保持小幅上行的趨勢，與頭部企業產品結構升級的趨勢吻合。以伊利股份為例，2019年，公司金典、安慕希、暢輕、金領冠、暢意等重點產品全年收入增速有望達到20%以上水平，遠高于整體營收增速。其中有機產品（包括金典有機、暢輕有機發酵奶等）、新包裝產品（PET包裝等）占比持續提升。

2、低溫奶滲透速度提高，地方乳企有望中長期受益

巴氏奶和高端酸奶將成為核心高增長品類。從市場規模和增速看，牛奶飲品、常溫奶、酸奶及酸奶飲品市場規模較大，巴氏奶規模偏小。2019年牛奶飲品、常溫奶、酸奶及酸奶飲品規模分別為576/942/1493億元，增速為-2.89%/+1.84%/+11.49%，其中牛奶飲品增速連續多年為負，市場規模從2014年高峰時的900億元下滑到2017年的592億元。巴氏奶市場規模較小，2019年為343億元，同比+11.36%。從增速看，巴氏奶、酸奶保持較高增速，其中酸奶規模增速已多年保持20%左右高位。常溫奶增速自2014年開始下滑明顯。

冷鏈運輸及原奶供應優勢有助于地方乳企建立巴氏奶品類的競爭優勢。巴氏酸奶的保質期一般不超過25天，巴氏白奶的保質期一般在7天左右，目前技術條件下冷鏈運輸的極限半徑在400公里左右。上述要求決定了牧場靠近消費低的地方性乳企在巴氏奶的競爭中處于相對有利的低位。巴氏奶目前年均增速接近10%，高于乳制品其他品類，未來隨著消費者接受度的提高，巴氏奶滲透率有望進一步提高。中長期看，地方乳企在巴氏奶品類中具備明顯的競爭優勢。

（四）重點覆蓋公司

大概率回到雙位數增長。預計20-22年公司實現營業總收入980/1110/1245億元，同比+8.6%/+12.3%/+13.2%；預計19-21年公司歸屬母公司凈利潤為66.6/82.8/91.9億元，同比-3.9%/+24.3%/+11.0%按照最新股本對應EPS為1.09/1.36/1.51元，目前股價對應PE為33/26/23倍。

本面恢復較快。/總時長分別為0.31萬次/9.53小時，同比+27.54%/+56.31%，同比出現大幅上升。（2）常溫、新鮮產品齊發力，看好公司業績彈性。常溫奶方面，產品、渠道、營銷三管齊下，看好常溫奶業務穩健增長。產品端：針對莫斯利安產品老化問題，公司從口味及包裝兩方面對產品升級，新莫斯利安口味更加豐富、包裝更加精美，終端反饋良好；渠道端：即時返點兌現疊加嚴控壓單有利于提升經銷商銷售熱情及推動渠道健康發展；營銷端：新任董事長上臺之后，公司調整費用投放結構，加大對于常溫事業部費用投放力度，2019年5月29日公司聘請當紅明星劉昊然成為莫斯利安新代言人，彰顯公司對于重振常溫酸奶業務的決心。新鮮產品方面，深耕華東大本營因地制宜推廣低溫產品，空中+地面費用協同共進，看好新鮮產品業務快速增長。預計20-22年公司實現營業收入為235.09億元/260.48億元/284.19億元，同比+4.2%/10.8%/9.1%；實現歸屬上市公司凈利潤為5.37億元/6.04億元/6.82億元，同比+7.7%/12.4%/12.9%，折合EPS為0.44元/0.49元/0.56元，對應PE為37/33/29倍。

燕塘乳業，公司積極研發新產品，2019年推出無蔗糖款老廣州酸奶、與廣州千年花市聯合推出專屬產品、與廣州塔聯合推出75°C新廣州等產品，并推出副品牌“法氏愛牧”法國進口奶系列產品。此外，公司擁有200輛冷藏運輸車，構建廣東省乃至華南地區規模最大的乳制品冷鏈配送體系。公司生產全面恢復后，業績的長期成長性將得到逐漸顯現。預計20-22年公司實現營業收入16.72/19.25/22.09億元，同比+13.7%/+15.1%/+14.8%；實現歸屬上市公司凈利潤1.39/1.59/1.80億元，同比+12.3%/+13.9%/+13.8%，對應EPS為0.88/1.01/1.15元，對應PE為27/24/21倍。

天潤乳業：疆內業務保障收入穩定性，費用提升拖累業績。疆內優勢不斷擴大，疆外二次擴張仍然可期。2019年，公司完成了芳草天潤、天潤北亭兩個現代化牧場的建設。目前公司奶源自給率高達60%，優質奶源保證了過硬的產品質量。同時，南疆產能建設進展順利，也將為公司未來持續加碼南疆、擴大在全疆乳制品行業的競爭優勢提供堅實保障。我們認為，天潤持續擴大在疆內行業領先優勢，將為未來疆外業務二次騰飛打下堅實的基礎。疆外市場開拓方面，公司除深耕華東、華南優勢渠道外，正持續加強北方空白區域布局，以低溫帶常溫策略以及差異化奶啤產品不斷培育消費者忠誠度。隨著募資項目的逐步完成建設，預計未來公司將逐步提高對疆外市場的開拓力度，疆外市場營收增速將有望逐步回暖提速。預計20-22年公司實現營業收入17.75/20.39/22.88億元，同比+9.1%/+14.9%/+12.2%；實現歸母凈利潤1.48/1.74/2.01億元，同比+6.0%/+17.9%/+15.2%，對應EPS為0.55/0.65/0.75元，目前股價對應PE為29/25/21倍。

五

（一）傳統品種量價空間確定，長期看新品種大有可為

從調味品的消費渠道來看，基本上餐飲/家庭/工業渠道的占比分別為60%/30%/10%這樣一個大致的比例，因此餐飲渠道是調味品行業消費的最核心渠道。

月同比分別-43.10%/-46.80%。3月中下旬以來，隨著全社會復工率穩步提升，餐飲業務穩步復蘇。4月/5月餐飲行業收入同比-31.10%/-18.90%，降幅環比改善明顯，但仍處于兩位數下滑態勢

零數據顯示國內消費市場延續改善態勢。5月2日，全國31個省市自治區已全部解除重大突發公共衛生事件一級響應。目前，全國大部分省份均降至三級至四級響應等級（湖北省也于6月13日降為三級響應）。響應等級的逐步下降將使得消費者信心逐步回溫。5月份，社會消費品零售總額同比名義下降2.8%，降幅在4月份收窄8.3個百分點的基礎上，再次收窄4.7個百分點；扣除價格因素，實際下降3.7%，收窄5.4個百分點。

5月份餐飲收入同比下降18.9%，降幅收窄至-20%以內，預計6月降幅將進一步收窄，中秋國慶前后有望恢復基本正常。餐飲數據在4月份大幅收窄15.7個百分點的基礎上，5月份降幅繼續收窄12.2個百分點，延續了快速環比改善趨勢。由于餐飲的5月份社零數據已基本接近恢復正常，預計6-7月社零數據便有望實現轉正；雖然餐飲行業恢復情況肯定略慢于社零數據，但我們判斷6月降幅也將進一步收窄，而中秋國慶前后也有望基本恢復至正常水平。

2、中長期看餐飲行業仍是推動調味品行業擴容的根本力量

居民外出就餐頻次增加助推調味品在餐飲端滲透率提升。隨著我國人均可支配收入和城鎮化率提升，居民消費水平不斷升高，外出就餐頻次也相應增加帶動餐飲業發展，調味品需求也將相應持續增加。

對標日韓我國人均消費量仍未觸及天花板。得益于改革開放以來人均可支配收入及城鎮化程度持續雙提升，餐飲業收入規模穩步提升。根據Euromonitor數據，在餐飲業帶動下，13-18年調味品銷量穩步提升，13-18年CAGR達5.8%。同時對標日韓等飲食習慣相近的發達國家，我國調味品人均消費量遠未觸及天花板。預計未來調味品總體銷量將會平穩增長（根據Euromonitor數據，2018-2023年CAGR為3.1%）。

3、復合調味品市場正值風口、大有可為

復合調味品是指由兩種及兩種以上的調味品按照一定比例調配制成的調味料。近年來，我國復合調味品增長強勁，增速明顯優于行業平均，是調味品行業增長的主要力量，2013-18年CAGR為14.39%，市場規模于2018年突破千億，達1091億元。

復合調味品滲透率和人均支出均存在較大提升空間。美國、日本、韓國復合調味品占比分別為73.35%、65.79%和59.32%，而目前我國復合調味品滲透率僅為26%，即便是同飲食習慣較為接近的日韓相比，市場占比仍有至少一倍的提升空間。根據Frost & Sullivan數據，中國復合調味品人均年度支出由2010年的26.50元增長至2015年的54.60元，增加106.4%。2016年日本和美國復合調味品人均年度支出分別為88.7美元和85.5美元，是我國的9倍左右。

中式復合調味品是復合調味品行業增速最快的子行業。市場規模由2011年的65億元提升至2016年的141億元，CAGR達16.8%。其中最典型代表為川味復合調味品，川菜的迅速普及為川味復合調味料帶來巨大發展空間。川菜以川渝為中心不斷向其他區域輻射，逐漸取代粵菜成為八大菜系中最受歡迎的菜系。以經典川菜酸菜魚為例，在川菜風口下呈爆發式增長，酸菜魚餐飲市場2014-2018年年均復合增速為32.3%，預計2019-2024年CAGR為33.7%。受益于酸菜魚市場的快速增長，酸菜魚調味料也得到迅猛發展。此外，小龍蝦火爆和“佐餐”概念的興起，也帶動了小龍蝦調味料和佐餐醬產品的快速發展。

火鍋調味料也是中式復合調味品里的超級明星，分為火鍋蘸料市場和火鍋底料市場，火鍋底料占80%左右，火鍋蘸料占20%左右。得益于上游火鍋市場的蓬勃發展，近年增長強勁，根據Frost＆Sullivan數據，川菜和火鍋在所有中式餐飲中占比達26.1%。2010-2015年火鍋調味料市場年均復合增速為15.9%，2015年市場規模達154億元。

隨著火鍋餐飲企業規模的擴張，越來越多的企業選擇從復合調味品生廠商定制生產火鍋底料，充分保證口味的穩定的同時節約時間降低成本。火鍋底料用途十分廣泛，不單單局限于火鍋湯底，許多菜品制作中也會選擇添加火鍋底料，更顯菜品的香氣和辣味。在參與菜品制作方面火鍋底料發揮空間較大，可以根據烹飪者喜好靈活添加，在B端可以減輕廚師的調味工作，在C端可以降低烹飪難度，目前消費者對火鍋底料在做菜方面用途仍處于探索階段，隨著該方面認知的加強，在餐飲短和家庭端滲透率尚存較大提升空間。

同時，相比于注重食材本味及菜肴外觀的粵菜、淮揚菜等其它菜系，川式餐飲更加注重“辣味”，因此川式餐飲更加依賴調味品。總體而言，在川菜及火鍋如火如荼發展的風口下，川味復合調味品前景明朗。

（二）競爭格局：主客觀因素決定市場份額加速被頭部收割

當上游原材料價格上漲時，下游企業有兩種應對方式：一是通過產業鏈各環節分擔，將成本上行壓力轉嫁出去；二則通過規模效應和技術效應消化成本上行壓力。而小廠由于市場競爭力弱且規模小、技術落后，所以在成本上漲時既無法通過提價轉移壓力又無法通過規模與技術效應內部消化壓力，因此成本上漲將會不斷壓縮小廠盈利空間，使其自動出局。

品消費的份額占據60-70%，因此行業中相當一部分企業尤其是中小企業下滑嚴重甚至被迫退出市場，這是行業中較強品牌能力、渠道能力的行業頭部企業趁機搶占市場份額、強化行業馬太效應的最好時機。

2. 主觀因素：龍頭在收入導向下將采取積極的費用投放策略疊加行業內并購將多發，市場份額加速向頭部聚集

19年海天味業營收同比+16.2%，歸母凈利潤同比+22.6%，相較于18年幾乎不降速，不僅超額完成既定“營收+16%、歸母凈利潤同比+20%”的目標，為“三五”計劃拉開完美序幕。我們認為“三五”計劃（19-23年）仍然大概率偏向于收入導向；同時中炬也在2019年提出五年“雙百”目標：即從2019年到2023年，公司用五年時間，按照三步走發展戰略，以內生式發展為主，發展壯大調味品主業，以外延式發展為輔，開展兼并收購，通過內外并舉的措施，實現健康食品產業年營業收入過百億，年產銷量過百萬噸的雙百目標。這意味著在宏觀經濟邊際向下的背景下，行業龍頭們大概率將加大費用投放以實現超過行業平均水平的“超額收益”。

如果海天味業/中炬高新們選擇加大費用投放，那么中小廠商將被迫進入兩難處境：如果不參與費用戰，那么將會直接丟失市場份額；如果卷入與行業龍頭的費用戰，那么將會不斷丟失利潤，中小廠商由于無資本優勢，利潤的持續丟失又會逼迫中小廠商出局，最終丟失市場份額。因此在頭部企業加大費用投放背景下中小廠商只有份額丟失。

并購是調味品企業的必然發展之路，難度在于價格及財務規范。對于核心品種，調味品廠商一般不會考慮并購，還是采取自建產能的方式來實現規模擴張，這主要是基于成本效益最大化原則考慮，即自建成本一般遠低于并購成本（品牌溢價+運營風險）。而對于完全陌生的品類或者原企業存在生產障礙（技術、原料、原產地標識）的品類，調味品企業會采取并購的措施來切入該細分品類。比如，海天的一個并購方向在川味復合調味品，市場大且和餐飲渠道契合。生產障礙的例子如海天收購鎮江丹和（取得鎮江香醋原產地標識），料酒業務遲遲不做大（缺乏基酒產能）。

考慮到消費升級趨勢下消費者對于調味品多元化的訴求，同時結合日本調味品龍頭龜甲萬的發展歷程，我們認為并購是調味品企業的必然發展之路。不過并購的難度在于價格及財務規范：一方面二級市場估值高企導致一級收購價格一路走高；另一方面調味品本質屬類農產業，企業財務規范性都較差。

強者恒強，市場份額加速向頭部聚集。在龍頭們為實現收入目標而采取激進費用投放策略及并購成為調味品行業發展的必然之路，我們認為市場份額將加速向頭部聚集。

（三）2021年起，行業或將擇機開啟提價周期

原材料價格邊際上升，提價周期有望于2021年前后開啟。盡管瓦楞紙等包材價格仍處于低位，但大豆/豆粕/白糖等原材料價格上行帶來的成本壓力已在海天/中炬等龍頭報表端有所體現。考慮到白糖等原材料已經進入上行周期同時距離上一輪調味品提價周期已愈3年，我們判斷2021年起調味品行業的提價周期有望開啟。

結構升級大勢仍將持續。隨著城鎮化水平及居民人均可支配收入逐漸提升，消費升級趨勢越演越烈，消費者對于調味品的健康屬性、功能化屬性等屬性愈加重視。因此在消費升級大背景下，調味品產品結構升級乃大勢所趨。

（四）重點覆蓋公司

海天味業：促銷戰略助收入增長，弱勢區域顯著放量。期依舊值得看好。短期看：公司在 3-5 月開展階段性的銷售攻堅戰，新網絡開拓、任務返點、渠道跟隨費用均聚焦 3-5 月，一切銷售任務前提，疊加餐飲恢復之后需求端的持續消化，我們判斷上半年銷售任務大概率能夠完成兩位數以上增長；長期看：產能/品類/渠道三端改革背景下公司短板補齊、長板拉長，堅定看好公司未來業績的持續釋放。1.產能端：海天2017年年底啟動高明220萬噸調味品擴建項目，擴建總規模為 220萬噸（其中醬油150萬噸，醬30萬噸，復合調味料40萬噸），新建醬油產能在現有基礎上接近翻倍，20年開始高明產能年增加40萬噸，同時江蘇海天年產能預計增加20萬噸，產能釋放為19年開始的“三五”計劃打下持續增長的基調；2.產品端：持續聚焦醬油、蠔油、調味醬三大核心品類，推進醬油結構升級，做大蠔油體量，加強調味醬新市場培育，同時注重醋、料酒等新品類研發和培育，并持續加強對于腐乳、醋、芝麻油（并購安0-22年公司實現營業收入為224.10億元/259.51億元/298.95億元，同比+13.2%/15.8%/15.2%；實現歸屬上市公司凈利潤為62.39億元/73.93億元/86.52億元，同比+16.5%/18.5%/17.0%，折合EPS為2.31元/2.74元/3.20元，對應PE為68/58/49倍。

中炬高新：20Q1調味品主業小幅負增長，渠道庫存良性將是Q2追趕基本的核心保障。短期品主業回歸雙位數以上增長仍是大概率事件，我們看好Q2收入端有20%以上增長潛力。長期看：內部激勵考核優化+營銷發力+渠道建設縱橫延伸+產能擴充，助力5年“雙百”目標實現。1.激勵考核優化有望充分激發內生動力：（1）考核方面：公司突出收入指標權重，與公司五年“雙百”目標一致；（2）激勵方面：獎金分配從原來向高管傾斜改為向中層業務骨干傾斜，有利于激發核心業務人員斗志；同時提高超額獎勵幅度，有利于激發員工的積極性和創造性從而促進公司業績的提升。2.營銷方面，公司空中地面費用投放并施，有望充分擠壓競品生存空間；3.渠道建設方面，橫向拓展餐飲渠道，縱向推進渠道下沉，提供長期增量空間；4.產能方面，公司將通過推進美味鮮公司中山廠區技術升級改造擴產項目實現調味品產能的擴充。改造完成后，中山廠區現有年產31.43萬噸系列調味品的生產能力，將提升至58.43萬噸。其中醬油（成品）的生產能力，將由目前23萬噸，提升至48萬噸，產能提升25萬噸；另新增料酒產能2萬噸。產能的擴充將為公司長期發展提供基礎保障。預計20-22年公司實現營業收入為53.93億元/62.32/72.42億元，同比+15.4%/15.6%/16.2%；實現歸屬上市公司凈利潤為8.53億元/10.53/12.90億元，同比+18.8%/23.4%/22.5%，折合EPS為1.07元/1.32/1.62元，對應PE為60/49/40倍。

涪陵榨菜：拐點如期到來，縮規格提價提前兌現。短期看：量價齊升保障收入增長，毛銷差擴大拓寬利潤空間，看好20年業績增長的確定性。收入端：量價齊升，看好公司今年收入增長的確定性。量：經濟逆周期背景下榨菜作為必選消費品需求剛性凸顯，再加上渠道補庫存效應以及渠道下沉效果的逐漸體現，短期看公司銷量提升具備充足保障；價：在經濟增長停滯不前且全球進入放水周期的背景下，榨菜作為行業絕對龍頭，議價能力強，看好公司未來仍可通過提價或變相提價等方式有效對抗通脹；利潤端：毛銷差擴大將進一步拓寬利潤空間。1.毛利率穩中趨升。今年上半年低價青菜頭紅利延續+下半年大概率通過提價對沖原材料上行風險，我們判斷今年公司整體毛利率將保持穩中趨升的態勢；2.控費增效促費用率降低。公司今年以提升效率為指導，嚴控費用支出，將4%的費用率控制在總部手上，根據各大區實際情況靈活調配，減少成本支出，同時年底將多余的銷售費用按一定比例獎勵給相關銷售人員，同時降低渠道返利，因此我們判斷20年控費增效的效果將會得到顯著體現。綜合毛利率的穩中趨升以及銷售費用率的大概率下降，我們判斷今年利潤端表現顯著高于收入端表現是大概率事件。長期看：渠道外延+品類擴張，公司長期邏輯清晰。。考慮到公司當前已大力拓展餐飲、外賣渠道（20年對于B端的22g/800g脆口榨菜提出更高的增長目標），我們長期看好B端放量給公司提供業績增量；品類擴張：未來公司業績增量的另一大來源在于品類擴張，而其中最大看點在泡菜業務。總體而言，泡菜行業相比榨菜而言更加優質（行業空間大、集中度低），但受限于“惠通”品牌影響力，19H1公司泡菜業務收入欠佳，對此19H2開始逐步推進“烏江”品牌取代“惠通”品牌工作，“惠通”老產品下架工作已經接近尾聲。隨著泡菜業務逐漸在烏江渠道中鋪開，疊加烏江品牌背書，我們長期看好泡菜業務持續放量、擺脫增長瓶頸。此外，今年6月份開始，流通版主力產品縮規格提價動作（80g改70g）已兌現將利好于今年剩余時間利潤彈性的釋放。預計20-22年公司營收為22.52/25.92/30.09億元，同比+13.2%/15.1%/16.1%；歸母凈利潤為7.77/9.19/10.78億元，同比+28.4%/18.3%/17.3%；EPS為0.98/1.16/1.37元，對應PE為42/35/30倍。

恒順醋業：20Q1多重因素拖累收入增長，長期變革可期。展望未來：新掌舵人上任，公司內外變革可期。盡管過去因為種種原因恒順的發展潛能沒有得到充分挖掘，但隨著新董事長走馬上任，公司由內而外已呈現多項改革舉措：1.渠道建設方面：自上而下煥發生機。決策端20年收入目標提速；員工端：銷售人員提薪同時細化考核指標，以實質性舉措激發國企員工行動力；渠道端：渠道激勵/管控已有初步改善；2.營銷體制方面：劃定四大戰區，有利于業務開展的精細化；近期剛剛更換營銷總監，我們認為未來公司營銷體制改革動作將持續加碼，戰區制改革和人員配備將進一步加強；3.產品端：集中資源聚焦恒順產品“三劍客”：醋、料酒及醬料；4.品牌端：進一步加強品牌營銷力度，過去側重于產品營銷，今后將營銷重心聚焦于品牌營銷。展望未來，隨著時間的推移，我們對公司更加細化的改革措施持樂觀態度，中長期看好公司經營管理水平的提升帶來更強勁的業績增長。預計20-22年公司實現營業收入為20.54億元/23.99億元/27.66億元，同比+12.1%/16.8%/15.3%；實現歸屬上市公司凈利潤為3.71億元/4.39億元/5.14億元，同比+14.2%/18.4%/17.2%，折合EPS為0.37元/0.44元/0.52元，對應PE為55/46/39倍。

天味食品：Q2景氣度高企，股權激勵及產能加碼保證中長期成長性。股權激勵計劃綁定核心管理層，業績長期高增長可期。2020年5月，公司推出股權激勵計劃，并通過董事會審議（部分高管由于存在6個月內賣出公司股票行為暫緩授予限制性股票，其他激勵對象均授予期權及股票）。本次激勵計劃含激勵期權和限制性股票兩種方式，其中期權解鎖條件是20/21年營收較19年分別增長50%/125%（合實現營收25.91/38.86億元）；限制性股票考核目標是20/21年營收較19年分別增長30%/69%（合實現營收22.45/29.19億元）。本次股權激勵的目標主要是著眼于營收增長并在激勵對象的選擇上向銷售人員傾斜，因此預計公司未來將保持快速擴張的態勢。非公開發行股票預案募資加碼核心產品產能。2020年5月，公司發布非公開發行股票預案，主要用途包括調味品產業化項目；食品、調味品產業化生產基地擴建項目。公司擬募集資金16.3億元用于加強食品、調味品主業產能。按照預案，調味品產業化項目擬使用募集資金13.2億元；生產基地擴建項目擬使用資金3.1億元，達產后將新增火鍋底料產能9萬噸/年（產業化項目5萬噸/年+生產基地擴建項目4萬噸/年）、川菜調料產能10萬噸/年。以2019年為基數，若上述項目完全達產，公司火鍋底料/川菜調料年產量將分別達到12.79/14.21萬噸，分別+237.67%/237.32%。公司核心產品的產能將得到極大擴充。預計20-22年公司實現營業收入為23.22/30.62/40.06億元，同比+34.4%/+31.9%/+30.8%；實現歸母凈利潤4.24/4.85/6.35億元，同比+42.9%/+14.5%/+30.9%，折合EPS為0.71元/0.81元/1.06元，對應PE為86/71/58倍。

六

肉制品：成本壓力有望緩解，利潤彈性有望顯現

（一）主要原料價格出現回調，原材料成本壓力有望改善

1、價格端：豬價仍在高位但波動加大，雞肉及鴨肉價格率先回調

豬價仍在高位，但波動加大。3以后，生豬價格開始大幅上漲，2019年8月，22省市生豬均價已達到22.81元/千克，接近2016年5月時上輪周期高點價格；2019年國慶以后，生豬價格均價已經達到35.72元/千克，大幅超過前期高點；2020年3月底，22省市生豬均價創出51.03元/千克的高點。此后，國務院、農業農村部等多部門出臺措施鼓勵恢復生豬產能，2019年底以來，能繁母豬存欄等指標環比好轉，豬肉價格出現高位回落。我們預計2020全年生豬價格仍將運行在高位，但是波動將有所擴大，肉制品企業的原料成本有望出現一定的改善空間。

受白羽雞供給擴大等因素影響，白羽雞價格出現明顯下滑。2017年10月~2019年9月，雞肉價格供給受雞肉供給周期、豬肉短缺等因素影響也出現大幅上漲。其中，肉雞苗價格彈性最大，從2017年10月的0.55元/羽最高上漲至2019年9月的8.48元/羽，白羽肉雞價格也上行至10元/公斤的高位。2019Q4以后，白羽雞價格回落至8元/公斤以下，雞苗價格也同步下行。肉雞價格的下降，對以雞肉為主要原料的肉制品廠商而言，將進一步緩解成本壓力。

鴨價出現小幅回落，利好下游肉制品企業。受豬肉、雞肉價格回調，下游需求不旺等因素影響，2020年4~5月，鴨肉價格出現明顯回調。由于鴨肉整體消費量明顯小于雞肉和豬肉，因此鴨肉整體價格較為穩定，總體波動不大。

2.供給端：生豬供給環比改善，長期趨勢仍有待觀察；雞肉供給改善明顯，壓制價格上行幅度

生豬供給環比改善，豬價波動加大。19Q3受非洲豬瘟加速生豬去產能，供給缺口顯現影響，生豬價格大幅上漲。從供給波動看，2017Q1以來生豬存欄量開始持續小幅下滑，同時單季度出欄量小幅提升，顯示生豬養殖業開始周期性去產能。至2018年8月發現非洲豬瘟前，生豬存欄量平均季度同比下滑幅度在3%左右。2018年8月非洲豬瘟快速擴散，生豬存欄量加速下滑，19Q3全國生豬存欄量為1.92億頭，同比-41%。同時生豬出欄量從18Q4開始出現同比下滑，19Q3生豬出欄頭數為0.96億頭，同比-40.38%。19Q4/20Q1生豬存欄量分別為1.94/1.98億頭，同比分別-37.65%/ -27.97%；生豬出欄量分別為1.34/1.31億頭，同比分別-32.13%/-30.32%。總體看，受豬價高企刺激，19Q4以來生豬存欄/出欄量均環比小幅改善，顯示養殖戶補欄信心有所增強，但非洲

能翻母豬存欄量開始恢復，但形成有效產能仍需時間。截至2020年3月，全國能繁母豬存欄量已從2016年4月高峰時的3771萬頭下滑至2164萬頭，能繁母豬存欄量縮減近42.6%。盡管2019年10月以來能繁母豬存欄量環比小幅改善，但月均增速僅2%左右，恢復較慢。此外，部分企業存在三元母豬留種等情況，能繁母豬的實際產出能力相對偏低，因此產能恢復速度仍處于低位。

2020年肉雞供應預計將明顯增長，雞肉價格難再大漲。受人口平均年齡上移、肉類選擇更為豐富等因素綜合影響，我國雞肉消費自2013年開始進入飽和期。2012年我國國內雞肉消費量達到歷史最高值，為1354萬噸。隨后幾年雞肉消費量同比出現下滑。2018年雞肉國內消費量略有復蘇，為1153萬噸。2019年，我國白羽雞/黃羽雞的出欄量分別為44/49億羽，同比分別+12.82%/+25.64%。雞肉供給出現明顯增長，有助于穩定雞肉價格。

2019年祖代雞引種量大幅提高，中長期產能擴張有保證。2017/2018年，祖代雞引種數量分別為68/73萬套，較2016年谷底出現小幅回升。2019年祖代雞引種量為達到122萬套，明顯高于17/18年水平。2019年祖代種雞將在2020年底至2021年逐步轉化為商品代雞的有效產能，中長期雞肉產能將較有保障。

（二）頭部企業多措施應對短期經營壓力，長期利潤彈性可期

1、加強上游原料控制有效緩解成本壓力

雙匯發展依靠加大豬肉進口等措施緩解成本壓力。2019Q2以來，雙匯屠宰量不斷下降，2019年公司屠宰量為1320萬頭格大幅上行的背景下，公司肉制品單噸毛利仍能提高的主要原因是加大豬肉進口和釋放凍肉庫存有效緩解成本壓力。

目前中國生豬價格是美國的5~6倍，即使考慮關稅等成本，進口成本依然有優勢。從2020Q1豬肉、雞肉價格波動看，公司成本端有望受益豬價下行及進口豬肉量增加。20Q1公司從羅特克斯采購進口豬肉29.67億元，大幅加大進口豬肉采購力度（2019全年采購51.99億元）。此外公司將通過西華禽業和阜新禽業（彰武）及阜新牧業進入肉雞及生豬養殖行業，進一步控制上游成本。預計西華項目達產后將形成種雞存欄120萬套，商品雞年出欄1億羽，飼料產能80萬噸，屠宰產能1億羽；彰武項目達產后將形成種雞存欄120萬套，商品雞年出欄1億羽，飼料產能50萬噸，屠宰產能1億羽。阜新牧業生豬養殖項目達產后將形成曾祖代種豬存欄1，000頭，祖代種豬存欄2，000頭，父母代種豬存欄20，000頭，年種豬、生豬出欄合計約50萬頭。此外，公司還通過流程創新和技術創新等緩解成本壓力。中長期來看，公司收入端、成本端同時優化，2020年將保持良好的成長性。

2. 集中采購制度將增加成本控制靈活性

煌上煌、安井、絕味等企業設有專職采購部門，能夠根據市場行情有效調整采購量。以煌上煌為例，公司在2018年成立戰略儲備委員會，并引入戰略儲備管理，通過加大鴨肉價格低點的原材料采購量，有效地對原材料成本進行管理。因此肉制品價格只要出現幅度較大的下滑，則上述企業就能通過加大采購量的形式加強對原材料成本的有效控制。

3. 頭部企業多次提價應對成本上漲壓力，成本價格下滑則剪刀差將顯現

2018年以來，頭部企業多次通過顯性/隱性方式多次提價原材料成本上行。雙匯發展通過推進高價產品銷售以及直接對旗下多款產品提價的形式完成對整體產品的提價。安井食品通過進口豬肉采購、集中單批次大量采購庫存肉、調整豬肉/雞肉比例、提高出廠價等方式提價。海欣食品及絕味食品也在2019年小幅度提高肉類產品價格。總體看，肉類價格的波動彈性較上述企業的產成品更大。我們預計2020年上游肉價在維持高位的同時將出現幅度更大的波動，而上述企業產成品價格仍將保持穩定，肉制品企業利潤空間將得到有效擴張。

鹵制品企業的成長性很大程度來自于加盟/自有門店的擴張速度。對于門店布局相對完機會。絕味、煌上煌等鹵制品企業有望以合理成本獲得城市中心人流量較大的優質門店，從而實現門店數量、質量的有效擴張。

（三）重點覆蓋公司

雙匯發展：豬價上行拉升營收增速，利潤增速平穩。（1）屠宰業務開工不足，預計現代渠道需求拉動肉制品業務收入小幅增長。20Q1公司屠宰生豬166.5萬頭，同比-64.78%；肉類總外銷量68.3萬噸，同比-10.74%。豬肉補欄不旺是公司屠宰量同比大幅下降的主要原因，但豬肉長。（2）自建原料養殖企業，疊加進口豬肉采購量上升，保證成本優勢。2020Q1，公司將在遼寧省阜新市彰武縣興建生豬養殖及肉雞產業化項目，預計生豬養殖項目將投資9.8億元，年出欄生豬50萬頭；肉雞產業化項目將投資17.35億元，年出欄肉雞1億只。20Q1公司從羅特克斯采購進口豬肉29.67億元，大幅加大進口豬肉采購力度（2019全年采購51.99億元）。未來穩定低價的成本來源將保證公司肉制品的長期競爭優勢。預計20-22年公司實現營業收入750/687/743億元，同比+24.3%/-8.4%/+8.2%；實現歸屬上市公司凈利潤59.7/65.9/72.2億元，同比+9.8%/+10.4%/+9.6%，對應EPS為1.80/1.99/2.18元，目前股價對應PE為28/25/23倍。

絕味食品：20Q1收入小幅下滑，費用投放拖累利潤表現。系的穩定。此外，公司對加盟商逆勢開店行為仍然持鼓勵態度，預計今年門店數量仍將維持穩健上升態勢，公司擴張勢頭不減，長期成長性仍然可期。預計20-22年公司實現營業收入56.48/65.01/73.52億元，同比+9.2%/+15.1%/+13.1%；實現歸母凈利潤8.49/10.94/12.57億元，同比+6.0%/+28.8%/+14.9%，對應EPS為1.40/1.80/2.06元，目前股價對應PE為50/39/34倍。

煌上煌：20Q1業績保持正增長，逆勢擴張趨勢明顯。肉制品受影響較小，同比保持+11.65%的雙位數增速；米制品業務受影響較大，銷售額下滑1078萬元，同比-20.78%。（2）全年門店擴張預期不變，營銷業務單元裂變至19個省區。2020Q1，公司銷售、廣東等強勢市場小幅加密補強外，福建、廣西、貴州等新市場將是門店擴張的主力方向。預計20-22年公司實現營業收入24.60/28.85/32.92億元，同比+16.2%/+17.3%/+14.1%；實現歸屬上市公司凈利潤2.81/3.41/4.03億元，同比+27.7%/+21.3%/+18.0%，對應EPS為0.55/0.66/0.78元。股價對應PE為48/40/34倍。

七

其他食品&飲料

（一）洽洽食品：洽洽食品：業績強勁增長，預收款、回款數據亮眼展望未來：品質、渠道、營銷三管齊下，持續看好小黃袋放量帶來的業績增量。1.品質方面：品質升級為小黃袋長期增長提供了基礎保障。一方面公司實現每日堅果原料直采，鎖定國內外共9大直采地，從根源上保證每日堅果品質的新鮮，另一方面公司以“掌握關鍵保鮮技術”為指引，發力于包裝、運輸等方面，貫徹新鮮戰略；2.渠道方面：渠道覆蓋率提升帶來小黃袋持續放量。19年小黃袋產品僅僅聚焦于50家重點城市，當前小黃袋觸及的渠道僅占公司瓜子渠道的30%，考慮到堅果與瓜子的渠道高度重合，因此我們判斷隨著渠道覆蓋率的提升，小黃袋鋪貨邏輯帶來的量增依舊值得期待；3.營銷方面：包裝升級+攜手分眾傳媒，看好小黃袋持續擠壓競品份額。一方面公司與華與華公司合作，重塑小黃袋產品形象突出“新鮮”賣點；另一方面，公司攜手分眾傳媒，在15個城市集中進行廣告投放，加大對于小黃袋明星產品的宣傳力度。預計20-22年公司營收分別為56.36/65.62/76.51億元，同比增速分別為16.5%/16.4%/16.6%；歸母凈利潤分別為7.21/8.82/10.72億元，同比增速分別為19.4%/22.3%/21.5%；EPS分別為1.42/1.74/2.11元，對應PE為40/32/27倍。（二）桃李面包：20Q2營收增速放緩，利潤增速仍保持高位營收增速放緩，復工率提升及囤貨傾向下降是主因。2020H1公司實現營收/歸母凈利潤27.39/4.18億元，同比分別+7.08%/+37.52%。合Q2單季度實現營收/歸母凈利潤14.16/2.23億元，同比分別+0.05%/+22.28%。收入端，公司Q2單季度營收與去年同期持平，較20Q1的+15.79%同比增速大幅放緩，主要原因是：（1）Q2全國各地復工率有所上升，居家消費及囤貨需求環比下降；（2）烘焙面包店、早餐店等早餐店鋪復工率提高，消費者對短保面包的消費需求環比下滑；（3）19Q2單季度收入同比+20.19%，造成20Q2相對基數較高。利潤端保持較高增速，整體動銷仍然順暢。2020Q2，公司單季度歸母凈利潤2.23億元，者對短保面包的需求仍處于相對高位，退貨率處于低位，疊加產能穩步擴張，規模效應顯現，毛利率水平有所提高；（2）由于產品供求兩旺，渠道銷售費用投放及買贈活動仍處于低位；（3）國家階段性社保減免政策仍然對利潤端有正面作用。在建工廠預計將按計劃陸續投產，產能利用率維持高位。受下游需求旺盛影響，2020H1公司景氣度處于高位，預計目前公司產能利用率有望維持在90%左右的高水平。出于產能擴張的內在需求及全國性擴產仍在持續，長期成長性無憂。預計20-22年公司實現營業收入66.14/76.13/87.56億元，同比+17.2%/+15.1%/+15.0%；實現歸屬上市公司凈利潤7.94/9.20/10.50億元，同比+16.1%/+15.9%/+14.1%，折合EPS分別為1.20/1.40/1.59元，目前股價對應20-22年PE為44/38/33倍。19年業元，同比+10.39%，折合Q4單季度實現歸母凈利潤2.15億元，同比-6.73%。總體而言，公司19年業績略低于wind一致預期。分產品看，19年沖泡類/即飲類產品分別實現營收29.36億元/10.05億元，同比+4.69%/139.73%，其中明星單品果汁茶錄得營收8.68億元，同比+332.43%，折合Q4單季度實現營收0.97億元，同比-33.06%。聚焦20Q1，公司20Q1實現營收4.校園渠道是果汁茶收入占比最高的渠道）。預計20-22年公司實現營業收入為41.71億元/49.71億元/58.86億元，同比+4.8%/19.2%/18.4%；實現歸屬上市公司凈利潤為3.53億元/4.42億元/5.60億元，同比+1.5%/25.3%/26.7%，折合EPS為0.84元/1.05元/1.34元，對應PE為38/30/24倍。良好正在逐步恢復。按照目前復工進度，我們預計藥房渠道目前復工率有望達到總數的2/3以上，客流量也有望恢復到正常水平的50%左右。線下渠道客流量的逐步恢復有助于渠道動銷提高，渠道庫存有望進一步去化。公司上半銷和品牌宣傳活動，當季收入和業績均實現一定增長。預計20-22年公司實現營業收入61.72/73.32/85.06億元，同比+17.3%/+18.8%/16.0%；實現歸屬上市公司凈利潤12.55/15.09/17.77億元，同比+452.8%/+20.2%/+17.8%，對應EPS為0.79/0.95/1.12元，目前股價對應PE為28/22/20倍。（五）安琪酵母：20Q2業績加速上行，主業高景氣有望持續持續酵母主業擴產計劃明確，長期成長性無憂。5月19日公司發布公告，宣布赴云南普洱設立子公司建設年產2.5萬噸酵母生產線項目一期工程。4月28日，公司宣布在宜昌購置工業用地328畝，用于建設食品原料類產品加工基地、倉儲物流集散地。上述公告說明公司繼續擴張酵母主業的意圖非常明確。目前公司全球產能為25萬噸，為全球第三大酵母公司；YE產能8萬噸，產能全球領先。2021年，公司將開始下一個五年規劃，預計公司產能有望繼續擴張到33~35萬噸的水平。未來公司酵母主業規模將進一步擴大，保持業績長期平穩增長的確定性較高。工業大數據平臺助力精細化管理。4月22日，公司董事會通過并公告投資工業大數據平臺的決議。根據決議，公司將投資2110萬元建設工業大數據平臺，對旗下10個酵母工廠的生產數據進行采集和存儲。該項目建成后將更加有效地對生產數據、生產績效、設備效率等進行管理，并通過歷史數據分析和關鍵指標檢測來優化生產工藝。預計工業大數據平臺將有效提高公司的經營效率，利好長遠發展。根據公司上半年的經營情況，我們上調業績預測。預計20-22年公司實現營業收入87.86/99.24/112.72億元，同比+14.8%/+13.0%/+13.6%；實現歸屬上市公司凈利潤12.01/13.25/15.18億元，同比+33.2%/+10.3%/+14.6%，對應EPS為1.46/1.61/1.84元，目前股價對應PE為41/38/33倍。（六）廣州酒家：區域優勢穩固，新增產能平穩釋放保證中長期成長性

月餅及餐飲業務穩步增長，壓倉中長期業績。公司旗下的廣式月餅產品銷售規模多年穩居全國前列，營收占比穩定在40%左右，毛利率水平穩定，2015年以來收入端年均增速在12%左右，是公司業績的壓艙石。基于對中秋月餅消費剛性的判斷，預計月餅業務有望保持長期穩定增長。截至2019年末，公司共擁有20家餐飲直營店，深圳品牌店已開業經營。公司餐飲業務逐步走出廣州，預計未來珠三角及省外市場將成為新增門店主要開設方向，餐飲門店將每年保持新增1~2家的擴張速度。多個生產基地陸續投產，緩解產能瓶頸增強業績彈性。公司新建湘潭基地和梅州基地，目前湘潭基地一期已逐步投產；梅州基地預計20年年底前試生產，主要為速凍食品提供產能支持。截至2019年末，公司食品端產能主要分布在廣州番禺、茂名及湘潭。其中，廣州番禺為主，糧豐園為輔，湘潭為試產階段。糧豐園主要在2019年為公司月餅及速凍產能進行了少量補充，其余產能仍為利口福提供，湘潭生產基地一期已于2019年投建完畢，2020年起將對月餅系列產品產能提供支持，湘潭二期處于拿地及規同比+40.10%，增速較為強勁，占比從2018年的14.21%提升至16.70%。隨著新基地的投入及產能的釋放，公司產品將進一步向粵東、粵西、華中以及華東等地區輻射延伸。公司還將加大線上互聯網營銷的增長，整體渠道布局更趨健康。預計20-22年公司實現收入34.60/40.82/47.26億元，同比+14.2%/+18.0%/+15.8%；歸母凈利潤為4.38/5.55/6.41億元，同比+14.1%/+26.6%/+15.5%，對應EPS為1.09/1.37/1.59元，目前股價對應PE為31/25/21倍。

八

風險提示

消費行業發展與整體宏觀

（二）上游原材料價格異常上漲

部分必選的可能。

（三）食品安全風險（四）其他不可預測風險。

詳見報告: 民生食品飲料行業2020年下半年投資策略：緊抓確定性增長及趨勢性改善兩條核心主線（2020-7-14）

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