餐飲A股，如何破局？

時間：2024-02-21 07:15:50來源：admin01欄目：餐飲美食新聞閱讀：

傳統、單一餐飲行業，或許很難再說出好故事，不過隨著互聯網對餐飲行業滲透，5G時代已在路上，智能化對餐飲行業重新定義，成為可能。無論老字號全聚德、廣州酒家，還是餐飲新貴海底撈，都應提早布局。國內4萬億餐飲大市場，產生更多餐飲巨頭，不應是奢望。

來源:新財富(ID:newfortune)作者:鮑有斌

中國餐飲市場規模超過4萬億元，但是重量級選手難尋。美國不乏千億美元市值餐飲巨頭，國內公司中海底撈市值最大，大約200億美元。中國作為世界第一大人口國和第二大餐飲國，A股餐飲企業只有4家，與日本近100家及美國大約240家餐飲上市公司相比，數量和規模都不成比例。

廣州酒家是十多年來唯一上市的餐飲A股，餐飲+食品雙輪驅動，拳頭產品是月餅，輔以速凍和臘味，成功破局，可視為餐飲業轉型升級樣本。

4萬億大市場， 4只A股

1月15日，九毛九國際控股有限公司（09922.HK）登陸港交所，首日暴漲56.36%，遠甚于海底撈昔日表現。九毛九招股時就有超額認購逾300倍表現，再次引發投資人對餐飲市場的關注。

2018年全國餐飲收入為42718億元，同比增長9.6%。若考慮街邊攤和燒烤游擊隊，規模應該更大。但A股餐飲上市公司卻屈指可數，在中信證券分類中，“餐飲”類公司只有4家，包括廣州酒家（603043）、西安飲食（000721）、全聚德（002186）和ST云網（002306，原湘鄂情）。

2009年11月11日，湘鄂情登陸中小板，直至廣州酒家2017年6月在上交所掛牌，最近10年只新增一只餐飲股。巧合的是，全聚德在2007年11月20日上市，距離西安飲食上市時間（1997年4月30日）也有10年。2016年6月遞交申請的同慶樓一直等到2019年12月12日幸運過會；同時申請的廣州九毛九則轉戰港交所，2019年12月26日通過聆訊，2020年1月15日掛牌。

廣州酒家上市可謂一波三折。2010年開啟上市進程，2014年6月6日，因負責IPO簽字的律師跳槽而中止。6月9日，從深交所轉板上交所，同年9月被證監會否決。2017年4月，廣州酒家再向證監會遞交IPO申請，一個多月后過審。

餐飲企業上市為何這么難？由于我國民族、文化、地域巨大差異性，不僅“十大菜系”各顯神通，地方特色飲食也可大行其道。從餐飲業態看，有正餐、火鍋、團餐、快餐、西餐休閑以及日料等同場競技。因此，餐飲市場很大，但故事卻不太好講。一方面餐飲行業門檻不高，競爭卻異常激烈，一旦有新熱點出現，便會涌入大量模仿者。加上消費者口味多變，忠誠度低，都會造成行業持續盈利能力不確定。

另一方面，在高端餐飲領域，去“三公化”讓很多需求出清，自助餐連鎖品牌金錢豹、餐飲品牌俏江南，原本是資本寵兒，此后一家倒閉，一家擴張放緩。再者，在A股上市，還面臨技術性問題，食客雖是現金交易，但并非都有開發票習慣，收入確認困難。同慶樓過會時，證監會反饋重點依然是現金交易真實性合理性等。

滬深兩市難登陸，狗不理、望湘園、紫羅蘭等紛紛掛牌新三板；港股無疑是更佳平臺。2014年12月，呷哺呷哺（00520.HK）選擇在港股掛牌。2018年9月，海底撈（06862.HK）登陸港交所，而A股上市企業10年來，除廣州酒家未再擴容。

幸運上市的餐飲企業，并非走上坦途。上市餐飲第一股西安飲食，多年收入持續下滑，2014-2018年呈現“虧損-盈利-虧損-盈利”走勢；扣非后，已連續6年虧損，2018年由于旗下桃李村飯莊拆遷安置，取得收益4298萬元，僥幸盈利。西安飲食2019年前三季度虧損2400萬元，全年盈利堪憂。定位中高端商務餐飲的湘鄂情，2014年完成重組，更名為中科云網，連續虧損至2018年才止住。至于全聚德，雖始終保持盈利狀態，但收入呈現走低趨勢。

2012-208年，4家餐飲上市公司中3家營業總收入和凈利潤年全線下滑，尤以中科云網為甚，其總收入從2012年高點13.64億元降至2018年的8200萬元，跌幅為94%。廣州酒家在過去6年中總收入和凈利潤始終增長，年復合增長率分別為11.3%、11.46%（表1），表明經營穩健，并且成本和費用控制嚴格。

2012年開始去“三公化”，餐飲行業ROE（凈資產收益率）普遍走低，廣州酒家依然領先同行，ROE從未低過20%，最高在2012年，超過45%。全聚德從未高過20%；西安飲食始終低于10%，最近4年則在盈虧線上掙扎（圖1）。

圖1：餐飲A股ROE對比

數據來源：wind，新財富整理

上市公司陷入困境，更多同行在默默無聞中倒閉。2017年底比年初新增311萬家餐廳，但同時也倒閉285萬家餐廳，倒閉數是開店數90%以上，倒閉餐廳平均壽命僅508天，也遠低于全國中小企業3-4年左右平均壽命。

行業冷清，分析師也不待見。Wind研報數據庫顯示，西安飲食最新研報還停留在2017年7月；全聚德最近14個月僅獲一次關注。最受冷遇的ST云網，自2013年4月之后就徹底被遺忘。作為對比，2019年以來，關注廣州酒家的研報共有69份。

截至2020年1月20日收盤，全聚德、西安飲食、ST云網市值分別為32.5億元、21.2億元、21.1億元，與各自高峰時百億元市值相比，蒸發掉七至八成。廣州酒家剛上市時市值大約50億元，現達116億元，超過三家公司市值總和。

餐飲老字號困局

中國飯店協會統計數據顯示，2019年中國正餐Top50、火鍋餐飲Top20、快餐小吃Top10、團餐Top10、休閑餐飲Top10，百家領軍企業營收超過2500億元，占餐飲總收入5.8%，行業集中度卻極低，與美國相比，差距甚遠。

2017年美國CR5餐飲企業均為連鎖快餐類企業，市占率10.55%，其中麥當勞以364億美元年度營收獨占鰲頭，占比4.56%。星巴克、賽百味、塔可鐘、漢堡王市場占有率分別為2.24%、1.41%、1.18%、1.16%。肯德基在中國1200個城市共有5600家門店，相對其他連鎖企業，占據碾壓性優勢。百勝中國（YUMC.N）2017年收入達到467億元，遠超國內餐飲巨頭。

餐飲市場極其分散，夫妻店式作坊或生存無憂；上市A股餐飲企業西安飲食、全聚德、湘鄂情，大多“劃地而治”，若單憑餐飲業務打天下，即便有老字號品牌加持，困局難解。

天時+地利好牌

餐飲老字號中，西安飲食擁有西安飯莊、同盛祥飯莊、老孫家飯莊、德發長酒店等品牌，多為百年老店；也是陜西省和西安市對外接待的“窗口”單位。西安是陸上絲綢之路起點，眾多外國元首到訪中國后也會選擇參觀西安。

圖2：西安飲食2009-2018年餐飲收入

2018年，西安接待海內外游客2.47億人次，實現旅游總收入2555億元，比上年增長36.7%和56.4%；餐飲業收入372.51億元，增長11.5%。游客蜂擁而至，旅游業和飲食業大盤都有兩位數增長，西安飲食占據天時和地利，只從大蛋糕中切走不到1%份額，2015-2018年餐飲收入增長基本停滯，對比強烈（圖2）。

同為旅游重鎮的北京市，2018年旅游總人數3.1億人次，同比增長4.5%，實現旅游總收入5921億元，同比增長8.3%；餐飲收入超過1000億元，同比增長7.3%。全聚德主要收入大門店集中于首都，同樣不愁客源，但近年境遇卻和比西安飲食幾分相似。

同為中華老字號，全聚德歷史可追溯到19世紀。每年北京近3億次游客基本面，成為全聚德餐飲業務收入重要來源。截至2018年12月31日，全聚德門店共計121家，包括直營企業46家，加盟企業75家，餐飲業務占總收入七成以上，華北（北京為主）一直是銷售貢獻大戶，占比從高峰期近95%雖有所下降，至2018年度仍有75%左右（圖3）。

圖3：全聚德收入變化

來源：wind

大眾點評APP顯示，全聚德人氣最高的幾家北京門店，前門店總點評人數超過14000條，和平門店點評數在16000條以上，王府井店點評數在10700條以上，人均消費200元左右，難阻全聚德三大店在食客中受歡迎程度。

全聚德中式餐飲還有仿膳飯莊（以滿漢全席著稱）、豐澤園和四川飯店，共四大品牌。其第二大業務是食品工業，布局多種產品矩陣。雙輪驅動下本應穩健前行，實際情況不樂觀。2012年成全聚德分水嶺，最近6年無論是收入還是凈利潤，均呈現下降趨勢。

餐飲行業逐漸進入常態，但老字號卻未能恢復元氣，到底是什么原因？

問診老字號

西安飲食將困境歸結為市場大環境沖擊，場地租賃、歷史原因和人員負擔重，餐飲和客源結構發生新變化等問題。

西安飲食收入在2011-2012年達到巔峰，餐飲毛利率在2013年前逐年提升，2013年開始斷崖式下跌。其中固然有“八項規定”對高端餐飲業造成的影響，但更重要的原因或是其他。

其一，客單價仍然過高，和西安市民、游客在飲食上普遍“低消費”不匹配。

西安雖是著名旅游城市，但重點餐飲品類人均消費并不貴。在西安，小吃快餐人均僅需20元，飲品店人均消費為25元，人均50元就能吃一頓火鍋，非常親民。人氣火爆的回民一條街，人均消費30元左右；永興坊作為游客美食美景打卡地之一，價位也很實惠。

大眾點評APP顯示，人氣最好的西安飯莊鐘樓店（南大街）人均消費99元；其他分店人均消費百元左右（表2）。游客到西安，沖著美食小吃而來，而非正餐。涼皮、肉夾饃和冰峰汽水組成著名的“三秦套餐”，是游客首選美食。在2018年西安熱搜餐飲品類中，泡饃排名第二位，牛排和冒菜分別排在第一名和第三名。西安游客也無“去北京吃全聚德”消費心理提示。

其次，西安城市化改造，改變了商圈分布。長度2.2公里的東大街，西安飯莊總店、老孫家飯莊總店、五一飯店、西安烤鴨店等老字號均位于此，也是收入大店，最高峰時曾有商戶近400家，日均客流量50萬人，節假日可達到80萬人。2008年，東大街開始改造，原有餐飲品牌遭遇客流吸引力下滑等問題。

美團點評數據顯示，2018年西安TOP3熱門商圈是小寨、大雁塔、未央路，三大商圈周邊既有歷史遺跡，又有大型綜合商場、商業街區，小吃快餐門店都占據絕對數量優勢，占比均超過43%，飲品店、火鍋、面包甜點緊隨其后，正餐排名靠后。

再者，80后、90后消費群體習慣用APP看評價、熱搜以及人氣榜，五星好評、人氣最高、熱搜居前，會是他們首選去處；他們使用美團或餓了么點外賣比例更高。

最后，轉型升級難以完成，不無體制原因。體制說來話長，不過卻從員工薪酬和股權激勵可見一斑。西安37家上市公司中，西安飲食2018年度人均薪酬為5.5萬元，排在最后。西安飲食即便不和同城最富的通源石油相比，其人均薪酬超過62萬元；哪怕和兄弟公司西安旅游（8.39萬元）、曲江文旅（8.12萬元）相比，差距也很明顯。

在高管持股上，根據股權激勵計劃，部分董事、監事及高管共9人以自有資金于2016年2月18日每股5.83－5.95元價格購買股份，合計約51萬股，最高持股人為董事長胡昌民，持股為10.2萬份，與同為國企全聚德、廣州酒家高管股權激勵相比，數量較低。

全聚德以正餐定位，“旅游型消費品”標簽被打得太重，收入也主要來自旅游人群慕名而吃，因此，其烤鴨價格不算親民，一只300元左右。在北京，便宜坊、大鴨梨、利群、四季民福、鴨王烤鴨店等店，價格就更為便宜。即便在同一商圈，比如前門，利群比全聚德更實惠；而四季民福故宮店人氣和好評均也優于全聚德前門店（表3）。

高價無疑是雙刃劍，一方面，全聚德毛利率在4家企業中優勢明顯（圖4）；另一方面，2018年其接待賓客770萬人次，相比2017年下降4.18%，2014年至2018年人均營業收入貢獻從262元/人下降至了231元/人。

圖4：餐飲4股毛利率對比

數據來源：wind，新財富整理

下降的原因，從口碑上或可見一斑。大眾點評上，全聚德門店評分4星占比較多。全聚德在2019年半年報中稱：“各門店以大眾點評的五星榜為目標。截至2019年6月底，100余家門店4星以上門店占比為85%，比2017年的37%提升48個百分點。”顯然，公司為改進口碑做出努力，其是否體現在經營業績上，且看2019年數據。

難以突圍的資本局

西安飲食、全聚德餐飲主業受阻，都曾想運用資本平臺，通過并購改命，但都出師未捷；湘鄂情則是在資本運作中迷失方向，最終導致大敗局。

西安飲食錯失嘉和一品

2015年4月7日，西安飲食公告，通過增發收購劉京京（控股股東）、天津紅杉、上海云鋒等7名股東持有的嘉和一品100%股份，總交易價格為4.11億元。該交易草案，對西安飲食較為有利。

其一，嘉和一品作價為4.11億元，相對業績承諾，并不算太離譜。

其二，交易后，西旅集團持有18.06%股份，仍為控股股東。劉京京為第二大股東，持股7.21%。

其三，交易全部發行股份，沒有現金。知名PE紅杉2009年12月投資3000萬認購嘉和一品10%股份；2011年6月，上海云鋒出資4464萬元獲10%股權。重組草案公布后，紅杉將部分股權轉讓給劉京京，提前鎖定收益。上海云峰將和創始股東一起，和上市公司繼續綁定。

其四，嘉禾一品有66家直營店、35家加盟店，其中直營店主要在北京、天津；加盟店主要在北京和河北。西安飲食想轉型大眾餐飲，收購嘉和一品后，門店區域從西安挺進一線城市北京為主的京津冀地區，同時跨越區域和行業，無疑是一箭雙雕。

其五，嘉和一品2015-2019年承諾凈利潤不低于3000萬元、4200萬元、5500萬元、6400萬元和6900萬元。西安飲食2013年歸母凈利潤為1500萬元，嘉和一品未來幾年可望增厚上市公司利潤。5年業績承諾，也超過市場大多交易的3年鎖定期。

重組草案公布后，西安飲食連續拉5個漲停，股價從停牌前6.31元/股漲至10.15元，并在2015年6月中旬最高漲至16.8元/股。7月23日，證監會過會，獲得有條件通過。

看似對公司非常有利的一次資產重組，卻最終胎死腹中。2015年11月19日，西安飲食公告終止重組，主要原因是，雙方在智能餐飲業務未來盈利和發展方向存在重大分歧。

全聚德難牽手湯城小廚

通過并購擴張卻出師未捷，全聚德同樣折戟。全聚德2017年3月28日宣布，與北京湯城小廚股東簽署收購意向書，擬收購湯城小廚一定比例股權，交易價格、盈利承諾等具體事項仍需協商后確定。

湯城小廚成立于2007年，以湯品為主，在北京有25家門店，店鋪多位于萬達、凱德、東方廣場等購物中心。若收購完成，全聚德有望從正餐領域下沉，搶占休閑餐飲風口。

全聚德后陸續公告，雙方就股權收購細節推進，實施盡職調查、審計及評估工作等；最終在2017年8月28日，由于交易復雜性以及推進不確定性，收購事項終止。

西安飲食和全聚德希望借并購實現業務互補，但交易都難善終。湘鄂情卻打算另辟蹊徑，跨界并購實現升級轉型。

湘鄂情迷失資本局

湘鄂情2009年11月上市，至2012年，收入最高增速為2011年的大約34%，最低也有兩位數增長，利潤保持同步增長，但在“八項規定”出臺后，公司遭遇重擊。湘鄂情迅速展開自救，耗資1.35億元收購上海齊鼎進軍快餐市場；再出資8000萬元收購北京龍德華進軍團膳；并成立中式餐飲、快餐、團膳、食品工業四大事業部，全面轉型大眾餐飲市場。

如果一直聚焦餐飲，穩扎穩打，畢竟這也是其創始人孟凱最熟悉的領域，湘鄂情現在或是另外一種結局。但孟凱隨后發起系列并購，將湘鄂情推向危局中。

三特索道（002159）股權非常分散，容易被資本野蠻人敲門。孟凱首先向三特索道下手。2013年2月，孟凱在二級市場掃入三特索道604萬股，達到舉牌線，并高調聲稱，有意成為大股東；后最高持股至7.98%。但三特索道迅速反擊，通過定向增發應對。最終孟凱偷襲難以奏效。

2013年7月27日，湘鄂情宣布擬以2億元收購中昱環保51%股權。不到5個月后，湘鄂情擬出資5100萬元收購合肥天焱51%股權，不久將剩余49%股權拿下。12月23日，又以4000萬元收購江蘇晟宜51%股權；三家待收購企業均為環保企業。

眼見轉型環保要坐實，湘鄂情又跳脫至當時A股最搶手題材——影視行業。2014年3月8日，湘鄂情宣布，計劃出資不少于3.6億元，收購中視精彩51%股權。四天后，湘鄂情再宣布作價2.58億元，收購笛女影視51%股權。但上述所有收購未得以實施，先后宣布終止。

環保和影視外，孟凱又把手伸到IT業務。2014年5月，湘鄂情發布定增計劃，總金額36億元，其中孟凱出資9.6億元。募資在用于償還貸款、補充流動資金外，拓展互聯網業務。湘鄂情最終跨界，與中科院計算技術研究所全面合作，7月宣布將公司更名為“中科云網”。上述定增計劃于當年9月宣布終止。

公司數波“騷操作”，引起監管方關注。2014年10月12日，中科云網收到證監會《調查通知書》，因涉嫌證券違法違規行為，決定對公司立案調查；孟凱隨后也被立案調查。

2018年7月13日，孟凱名下18156萬股無限售流通股股份過戶至上海臻禧名下，上海臻禧成為控股股東。截至2019年9月末，上海臻禧控制人陳繼，直接間接持股中科云網比例23.81%，為公司實際控制人。

中科云網現在主要業務依然來自餐飲收入。孟凱則于2018年重新投入餐飲創業，在深圳創辦新湘鄂情。孟凱曾經對媒體表示，沒有資本市場，他永遠只是個小老板，后又改口稱餐飲上市本身就是錯誤，個中滋味也只有當事人方能體會。

廣酒“雙槍”破局

“八項規定”實施前，我國餐飲業收入三年平均增速超過16%，2015年起，餐飲業增速回升至兩位數，影響逐漸消化，中端大眾餐飲崛起并逐漸替代高端餐飲市場。2018年，我國餐飲行業營收4.27萬億元，同比增長9.5%（圖5），結構優化基本完成，行業進入常態。

圖5：我國餐飲收入變化

數據來源：國家統計局，新財富整理

餐飲畢竟是剛需，4萬億大盤，也是餐飲企業能突圍的基本牌面，破局者依然有之，廣州酒家給出另一份答卷。

“雙輪驅動”虛與實

從業務組成看，全聚德、西安飲食、ST云網都號稱“雙輪驅動”，其中西安飲食是餐飲和食品工業兩輪，全聚德是餐飲和商品銷售，中科云網是餐飲和IT業務，但餐飲業務始終占各自主導地位，ST云網餐飲收入占比更是接近8成。

理想是要兩輪驅動，現實卻是“左輪”餐飲難以紓困，“右輪”動力也不足。西安飲食食品制造最近兩年保持20%+增速，但基數過低，2018年不過6200萬元，難以撐起半邊天。ST云網在2014年剛轉型時，IT業務板塊還能投資者眼前一亮，隨后急劇下滑，至2018年收入不過1872萬元，盤子太小。全聚德商品銷售總收入基數尚可，2013年后增長基本停滯，總收入和利潤同時呈現下滑趨勢，無法獲得更高估值（表4）。

相對其他三家企業還在布局中的“雙輪驅動”，廣州酒家可謂是“真雙槍”。

圖6：十代菜系市場份額

數據來源：前瞻產業研究院

廣東菜在全國餐飲市場十大菜系中，僅次于四川菜，2017年占據8.2%市場份額，排在第二位（圖6）。作為“中華老字號”，廣州酒家是粵菜招牌之一，在消費群體中具有很高認知度。

廣州酒家創立于1935年，迄今有84年歷史；1956 年公私合營后成為國營企業，上世紀90 年代初開展連鎖經營；1995 年，開展食品加工業務，逐步從一間餐飲店發展成大型餐飲食品集團；2005 年由廣州國資委控股，2017年登陸上交所。根據中國飯店協會《2019中國餐飲業年度報告》數據，廣州酒家在正餐TOP50中排第5，是A股餐飲第一股。

圖7：4公司餐飲業務收入變化

數據來源：wind

我國餐飲行業進入常態后保持兩位數左右增速，廣州酒家餐飲和其他三家公司相比，收入并非最高，最近三年餐飲收入平均增長率超過13%，領先行業（圖7）。

多管齊下守住餐飲盤

餐飲行業因“去三公化”深度調整，廣州酒家絕非躺贏。

“八項規定”出臺后，廣州酒家根據市場環境和政策變化，迅速重新定位業務分類和戰略方向。一方面，實行高中低并舉的市場策略，針對年輕消費群體，開展多品牌、多業態的橫向經營擴張策略，如早茶團購，網上訂餐，商務快餐，點心餐廳，面包店，甜品店等。

另一方面，積極打造“宴席專家”招牌，與婚慶公司合作，推出場地下訂、菜單擬定、舞臺布置、主持服務、錄像攝影等一站式服務。其在海珠區珠江國際紡織城開設的逸景路分店，樓高8米無柱，同時可開50桌，主舞臺設有30平米LED大屏幕，為宴席提供有力的硬件支撐。

對于無法適應市場變化而結業的餐飲企業，廣州酒家逆流而上，以較低價格適時收購，開設在珠江新城CBD核心地帶的首家餐飲分點。

目前，廣州酒家餐飲店有20家直營店，以“廣州酒家”品牌為主，包括高端商務餐飲品牌“天極品”，以及親民品牌“西西地”和“好有形”，并以每年新開1-2家店的速度向珠三角其他城市擴張。2016年公司新增子品牌西西地簡餐，主營西式餐點；2018年推出好有形創意餐廳，主營粵式結合其他菜式，兩店人均消費為50元和67元，均低于主品牌廣州酒家（100元/人），不僅擴充消費群體，也向市場傳遞其品牌走向年輕和有活力的內涵。

食品新大腿

全聚德、西安飲食和ST云網主打業務一直是餐飲，收入占總營收在70%以上，廣州酒家餐飲貢獻比重則不大。其早在1995年以品牌經營為核心，從餐飲擴充到食品制造，針對月餅、速凍食品、臘味等產品建立“利口福”、“秋之風”等子品牌，進行差異化競爭。

圖8：廣州酒家收入變化

數據來源：wind

2013年，雖然受去“三公”影響，廣州酒家餐飲業務微幅下滑2.39%，但食品制造收入仍有17.3%增速，最終總收入為14.74億元，同比增長11.41%，得以消除餐飲下滑影響（圖8）。

月餅銷售因其強烈季節性，生產在7月前，銷售集中在8-9月；產能卻不能長期閑置，于是廣州酒家陸續將品類擴充至冷凍食品、臘味產品及西式糕點等，與三全、思念等品牌展開角逐，在區域競爭中也不落下風。

以月餅為抓手做大做強，這是廣州酒家得以立足江湖的撒手锏。

月餅攻略

2019年前三季度，廣州酒家總收入為23.83億元，按收入構成，月餅、餐飲、速凍食品和其他產品，分別為10.63億元、4.99億元、3.99億元、4.22億元。餐飲板塊占總收入比例為20.94%，食品制造是大頭，月餅是“當家花旦”。

月餅行業相對進入門檻較低，市場參與者主要有四類。其一是烘焙類企業，比如稻香村、元祖股份等。二是老字號餐飲酒樓，依托門店渠道和品牌優勢銷售月餅，如廣州酒家、陶陶居等。三是高星級酒店，利用其渠道和品牌優勢銷售月餅，但多為貼牌。四是國際品牌跨界，如哈根達斯、星巴克等，也是利用品牌和銷售渠道進行布局。

行業參與者眾多，且不乏大牌，廣州酒家如何脫穎而出？

好賽道

廣州酒家能做強月餅，有幾大優勢。首先，月餅具備禮品與食品雙重屬性，也是剛性需求。根據中商產業研究院統計數據，2018年我國月餅市場規模約158億元，同比增長8.2%，未來年復合增長率保持8%左右，2022年銷售規模預計達215億元。

其次，廣州酒家作為廣式月餅代表，處在一個好賽道中。國內月餅市場構成可分為廣式、滇式、蘇式、臺式、特種等，廣式月餅最受歡迎、市場份額最高，2018年占比超過五成以上。

圖9：月餅品牌均價

數據來源：國盛證券、新財富整理

隨著居民收入增長和對品質消費重視，低質月餅逐步出清。目前中高端品牌月餅需求主要受中端社交拉動，給親友送禮，價格太低，會覺得誠意不足。國內月餅品牌港系多為高端月餅，均價在34.5元/100g以上；大陸系月餅涵蓋中高端到低端，廣州酒家月餅定位大陸系中高端，2018年均價為24.9元/100g，處于品牌上游（圖9）。艾媒金榜 2018中秋節月餅品牌排行榜TOP10中，廣州酒家排名前三。

最后，若參照股神巴菲特選股理念，月餅還具有“喜詩糖果”式提價潛能。消費者購買喜詩糖果時，并不只為產品本身付費，還為產品中所蘊含的特殊情感價值付費，因此對提價敏感性很低。

廣州酒家月餅2012-2018年，大多年份都在提價，而2016年價格下跌主要是因為生產成本降低，當年月餅產品毛利率仍在小幅提升（由61.9%至62%）。

安信證券研究報告顯示，2012-2018年中秋月餅銷售規律基本為：大年靠銷量，小年靠提價。中秋國慶兩節間隔天數越少，就是大年；反之是小年。大年時，廣州酒家月餅銷量往往越好，經典款月餅提價往往越少；小年時，月餅銷量往往越少，經典款月餅提價越多（表5）。

圖10：月餅概念股收入變化

數據來源：wind、新財富整理

A股月餅概念企業不多，主要是廣州酒家、元祖股份、桃李面包三家。餐飲企業過去幾年出現較大分化，月餅概念股在2012-2018年增長卻驚人一致，2013-2014年經過調整，重回增長軌道，2015-2018年平均都有兩位數增長（圖10）。月餅收入總額，廣州酒家領先；2018年，月餅收入占元祖總收入比例為35.5%，略低于廣州酒家月餅占比的41%。

銷售渠道

月餅和所有食品制造企業一樣，如果抓好生產和銷售，事情就能做好一大半。廣州酒家認為，公司月餅收入占優就在于構筑強大的銷售渠道：其一是廣州酒家連鎖店和利口福連鎖店；其二是全國各大商場和超市；其三是全國各地經銷商；第四是電商網絡；第五是定制，比如為阿里巴巴、順豐等大企業客戶定制。

廣州酒家餐飲門店20家，主要集中在廣州；廣州外開店策略，首先是深圳（2019年底已經開業1家）、佛山、中山、東莞、珠海等珠三角地帶；其次是粵東和粵西；最后是華東和華中等區域，直到輻射全國。

食品最先在餐飲店銷售，但受制于門店數量，必須加大渠道開拓。2011年，廣州酒家成立利口福營銷有限公司，專門營銷月餅、速凍食品、臘味食品、西餅面包和快餐食品等。

截至2019年底，廣州酒家共有200多家餅屋，主要集中在廣州市中心，重要覆蓋區是地鐵。廣州地鐵客流量大，地鐵站店鋪比地面店鋪綜合成本要高出大約20%，但具有便利服務、形象廣告等多種功能，廣州酒家還是不惜代價入駐。

餅屋門店經營以直營為主，加盟為輔。發展加盟店有利于加快占領市場，降低投資風險。公司對加盟商設置嚴格條件，并對優秀加盟商給予優惠。直營店和加盟店分處不同商圈，基本不會形成競爭。

其食品銷售收入中，經銷商渠道占比為50%，月餅的經銷商渠道貢獻則在60%左右，因月餅銷售周期短，主要集中在8-9月份，需要借力經銷商。廣州酒家目前重點開發省外經銷商，截至2019年三季度末，其656家經銷商，廣東省內434家，省外有207家，境外有15家。與2018年末相比，經銷商數量增長顯著。

廣州酒家2012年成立電商公司，銷售速凍點心等食品，并開發電商特供產品。其電商平臺初期以代運營為主，2014年后開始自主運營，現覆蓋公司官網、天貓、京東、拼多多、1號店等主流渠道。2018年電商渠道收入同比增長50%以上，占總收入貢獻為10%以上。

通過電商渠道、新媒體推廣，公司可以將產品銷售到實體門店未進入的市場，并通過收集數據，提高全國線下業務拓展效率和成功率。

在跨界營銷上，廣州酒家也和迪士尼等多家品牌合作。2019年中秋，廣州酒家與維他檸檬茶合作推出檸檬茶餅禮盒，與知名設計師合作推出“國潮來了”乳酸菌流心月餅。

抓產研，爆款和新品齊出

月餅行業進入門檻不高，但是短期內形成高效規模化生產仍然有一定壁壘。月餅生產一般集中在7月份，銷售旺季主要集中在8-9月份，考驗月餅廠商對銷量預估，短時間內原材料采購、品質管理以及人工組織能力，需要有足夠生產線應對短期生產要求，淡季產能又不完全閑置以免浪費。另外，月餅銷售時間非常集中，一旦過節后，就很容易滯銷，非常考驗其渠道能力。

從月餅的成本看，人工和原材料合計占收入比重為30%左右，主要來自原材料成本，占比為27%左右，機械化生產下人工成本占比很低，占比為3.5%左右。在原材料成本中，采購量較大是油料、蓮蓉和糖類。

公司表示，“月餅銷售業績靠的是月餅生產安全、衛生、品質和環保。”2013年起，公司已建立全程產品質量追溯管理體系。蓮子、咸蛋黃是廣式月餅主要原材料，廣州酒家月餅是選用湘鄂兩地所產原粒湘蓮，并在蓮子產地建立有生態采購基地，設有10道選材工序。咸蛋黃生產上，指定供應商，由供應商承包水塘，定期對水塘水與土壤檢測，檢測合格后由供應商引進鴨農。鴨苗及飼料均由供應商采購，鴨產蛋后，均由供應商收購，所有鴨蛋均通過儀器檢測合格后才能用于腌制。制成咸蛋黃也需經檢測合格后才可輸送至利口福用于月餅生產。

對于糖類，廣州酒家本著優質原則采購。廣州酒家1月16日于官網上公布的2020年大宗原料（白糖類）統一采購公告顯示，一級碳化白糖、一級硫化白糖、精制幼沙糖超過7600噸，供貨期為一年合同，可以減少糖價隨市場波動影響。

廣州酒家作為月餅龍頭，大批量采購，品牌優勢下有提價能力，終端售價進行有效價格傳導，原材料價格變化影響可控，月餅毛利率一直較為穩定。

為確保品質，廣州酒家月餅主要為自產。早在 2000 年，其就與華南理工大學食品工程學院成立粵式食品工程研發中心，引進國內當時獨一無二的熱油循環蓮蓉生產系統、多功能月餅自動生產成型機、全自動包裝機等先進設備等。近幾年，公司持續加大研發投入力度，2014-2017年的研發投入增速保持在 20%-30%之間，領先同行。2018 年，研發費用迅猛增長到4847萬元，同比增長158%；研發材料費占研發費用超50%以上，主要是研發項目投入加大。

強大研發投入，產品不僅出爆款還不斷出新。除了“單黃蓮蓉”、“雙黃蓮蓉”、“單黃白蓮蓉”、“雙黃白蓮蓉”在內的傳統“四大美人”占總銷售額80%以上，廣州酒家還推出冰皮月餅、流沙奶黃以及咖啡、大紅袍、芝士、杏仁、玫瑰花等口味，適應年輕消費者需求。近兩年的爆款產品核桃包，有效推動速凍業務整體收入增長和客單價、毛利率提升。

產能逐漸釋放

廣州酒家2015年以來月餅產能利用率均在100%以上，伴隨銷售增長，其2017年IPO后一直致力于依靠技術改造、收購提升產能。公司不斷引入先進設備，改造車間生產線，使月餅、速凍、西點等板塊逐步實現生產自動化，提高效率。2017年，公司參股德利豐食品。2018年5月，利口福公司與廣東糧豐園公司共同出資設立利口福糧豐園食品有限公司，彌補產能缺口。

產能更大釋放還是來源于新建產地。2018年3月，廣州酒家宣布分別投資4.5億元新建梅州和湘潭兩大生產基地。梅州項目一期速凍和臘味預計2020年中投產；湘潭二期項目或將在2020年末或2021年實現投產，解決速凍產能短板。

2020年，中秋節恰逢10月1日。10月1日至8日放假調休，前后共8天。廣州酒家也將迎來湘潭基地擴產后第一戰。產能擴張結合大小年月餅提價、渠道端建設、省外擴張，其月餅業務在2020年后可望加速成長。

公司速凍產品主要是粵式茶點。國內速凍龍頭三全、思念的主要品類都是水餃、湯圓、餛飩等，在粵式速凍面點領域占據份額較小，這一行業尚未出現龍頭，廣州酒家持續發力，有望在華南區域取得優勢地位。

員工激勵，新老兼顧

公司最大創造力來源還是員工。廣州酒家地處改革開放前沿廣東省，市場經濟更加發達，如何激勵員工，做好利益分配，股權梳理和確認很關鍵。

圖11：1996年員工探索持股

數據來源：公司公告，新財富整理

廣州酒家于1996年由全民所有制企業轉為國有獨資公司——廣州酒家企業集團有限公司（廣酒有限），并探索員工持股計劃。廣酒有限分別與廣酒工會下設文昌職工持股會、濱江西職工持股會、體育東職工持股會共同投資設立文昌、濱江西、體育東三家有限公司，廣酒有限持股比例分別為30.19%、46.53%、45.52%，剩余多數股權由職工持股會代持（圖11）。

圖12：2008年廣州酒家吸收合并

數據來源：公司公告，新財富整理

2008年，廣酒有限吸收合并文昌、濱江西、體育東三家子公司，子公司職工持股會合并為廣酒工會職工持股會。至此，廣酒有限由廣州市國資委持股78.67%，由廣酒工會代182名自然人股東持有剩余21.33%股權，成功開啟股改上市第一步（圖12）。此番確權并不容易，管理團隊需要在極短時間內找到已經離職員工，勸其退股。

廣州酒家餐飲當時盈利主要集中在體育東店、文昌店和濱江西店三大門店，在吸收合并之前，廣酒有限職工持有特定子公司股份，因而只能分享特定子公司經營成果。經過本輪股改，廣酒有限職工持有公司整體股權，可以分享占比更大的食品制造利潤，實現員工股權激勵機制深化。

2009年，廣酒有限取消廣酒工會與182名出資人代持關系，并按實際出資情況，將廣酒工會代持21.33%股權確認至實際出資人名下。此后，廣酒有限以廣州市國資委和182名自然人為發起人，整體變更為廣州酒家集團股份有限公司（圖13）。

由代持變為自持原因主要有兩個：股份有限公司應當有2人以上200人以下為發起人，廣酒有限彼時只有兩名股東，數量不夠。其次，在上市過程中，股權代持審核是重點，即便簽署代持協議，但仍可能說不清楚。此輪股改，完成上市前最重要的確權步驟。IPO時，前十大自然人股東總計持股為4486.66萬股，占公司總股本比例為12.67%；最高為溫祈福，他也是公司前董事長，彼時持股數量為785.11萬股，占2.22%。

圖13：2009年整體改制為股份有限公司

數據來源：公司公告，新財富整理

2018年3月，上市不到一年，廣州酒家公布第一期股權激勵計劃，包括當時的副總經理兼董事會秘書李立令、副總經理潘建國、財務總監盧加3名高管在內，共255人，占公司2017年底員工總人數比例為6.17%。上市前員工持股182人，多為公司資深員工或前高管，此次股權激勵把范圍擴大到店長、廚師長、業務經理、樓面經理、點心主管、餐飲經理等骨干，讓其分享公司成長。

圖14：2019年三季度末廣州酒家股權分布

數據來源：Wind，新財富整理

根據規定，上市后首次實施股權激勵數量應控制在股本總額1%以內。廣州酒家此次激勵數量為401.95萬股，占總股本0.9949%。行權價格為17.86元/股，最近半年廣州酒家120日平均價格在29-32元左右，未來行權時也有增值空間。

上市公司全部股權激勵總數累計不得超過股本總額10%，截至2019年9月底，大股東廣州市國資委持股廣州酒家67.7%（圖14），仍有較大空間繼續實施股權激勵。

試水收購，先穩后準

廣州酒家上市兩年后對廣州國資委下屬企業陶陶居進行并購，此舉是廣州國企改革的重要舉措，二者整合順利，算得上“穩”字當頭。

陶陶居創始于1880年，是廣州現存最古老酒樓，以經營廣州茶點和廣東風味菜為特色，是廣式茶樓佼佼者。陶陶居主營業務為食品+餐飲，收入來源于食品銷售、物業租金、品牌外部授權收費。食品中“陶陶居上月”月餅獲得過“中國名牌月餅”稱號，也是公司收入主要構成。陶陶居最近三年持續盈利，2018年營業收入為9650萬元，比2017年增加30%；實現凈利潤為744萬元，增加15%。

陶陶居餐飲以精致茶樓為主，以授權方式經營，至今已在廣州、廈門、深圳、上海等地開設19家門店。2015年后，陶陶居品牌授權給廣州市食尚國味飲食管理有限公司（食尚國味），許可使用費率為0.5%，2020年8月20日起將上調至1%，許可期限至2024年3月20日止。

陶陶居品牌價值突出，與廣州酒家協同效應顯著，依托后者產能擴張和渠道優勢，月餅業務有望放量。2019年7月19日廣州酒家公告，擬以19982萬元現金收購陶陶居100%股權，10天后正式簽訂股權轉讓協議；8月12日完成工商登記，可謂雷厲風行。

12月4日，廣州酒家宣布擬對陶陶居增資。根據框架協議，食尚國味和尹江波，擬以現金及資產出資方式對陶陶居增資。尹江波為食尚國味董事長、實際控制人。若增資完成，廣州酒家持有陶陶居55%股權，仍為控股股東，尹江波方持有45%股權。

通過這一收購，廣州酒家和陶陶居利益相關方深度捆綁。且食尚國味已將陶陶居酒樓開到深圳、廈門，上海，上述熱點城市是廣州酒家餐飲門店有望拓展的區域；雙方未來若更深度合作，此番聯手已經打下基礎。資本市場小試牛刀，也為廣州酒家未來更大規模并購積累經驗。

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