天風宏觀宋雪濤：經濟修復的斜率是否出現變化

時間：2023-04-04 20:31:25來源：food欄目：餐飲美食新聞閱讀：

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參考此前兩輪疫情后的經濟修復節奏以及去年的基數效應等，我們預計今年經濟修復節奏可能分成三個階段。3月以來的高頻數據顯示出當前國內經濟修復方向延續、斜率放緩、景氣擴散的幾個特征。在線下服務業和制造業的復蘇斜率如預期放緩后，后續還需要再驗證和觀察的經濟復蘇問題主要有兩點：一是目前超預期修復的房地產銷售能否維持韌性以及能否向投資端傳導；二是居民就業和收入端的改善情況，這決定了后續大眾消費特別是一般耐用品消費的修復高度。

在去年疫情砸出了經濟的深坑后，今年隨著疫情影響減弱，經濟毋庸置疑的進入復蘇階段。在方向確定時，判斷今年復蘇的節奏對于投資而言至關重要。

參考此前兩輪疫情后的經濟修復節奏以及去年的基數效應等，我們預計今年經濟修復節奏可能分成三個階段。

以綜合PMI來衡量，疫后2個月左右是經濟修復最快的時間點，對應到今年1-2月是經濟復蘇斜率最高的階段。在復蘇的第一階段，以線下服務業為代表的大部分行業在擺脫疫情影響后快速向疫后增長中樞靠攏，例如1-2月服務業生產指數、工業生產指數和社會消費品零售的兩年平均同比增速，已經快速恢復至4.8%、4.9%和5.1%。

在1-2月經濟快速填坑后，經濟繼續復蘇但斜率放緩，進入了復蘇的第二階段，景氣度向更廣闊的領域傳導。這一階段，政策和市場將更關注經濟修復的內生動能和持續性，政策也不急于過早發力。

在經過一個季度左右的觀察期，同時去年的低基數時間（3-5月）結束，經濟內生增長成色的更加清晰，針對經濟修復的實際情況，可以更加有針對性地出臺政策，經濟也就進入了復蘇的第三階段。

在這樣的判斷下，3月便成了驗證復蘇斜率是否發生變化的第一個關鍵時點。如果3月經濟修復斜率沒有放緩，那么年內經濟修復動能有可能超預期，復蘇交易可能還存在向上修正的預期差，如果經濟修復斜率放緩，則大概率進入復蘇第二階段，后續需要根據二季度經濟數據的環比變化和行業景氣度情況，來評價經濟內生修復的動能。

從3月的高頻數據和PMI數據來看，經濟整體符合修復斜率開始放緩的邏輯。其中地產銷售的復蘇斜率超預期，線下消費、建筑業和制造業的復蘇斜率依次放緩，而一般商品類消費未見明顯修復。

3月地產銷售是超預期的，在前期填坑后地產銷售表現出較強的韌性，經過月初的小幅調整，新房銷售持續走高，最后一周30大中城市商品房日均成交面積達64.7萬平方米，接近2019年同期水準，僅明顯低于2021年同期，其中一線城市銷售面積已經超過了2021年同期水平。同時，各地房價開始企穩，3月末一線城市二手房房價指數相比于去年末上行了2.1%，三線城市房價止住跌勢。

本輪地產銷售修復是政策發力（3月貝殼百城首套房貸利率僅4.02%）、前期積壓需求的集中釋放、市場情緒好轉等多因素共同作用的結果。其中，前期積壓的需求釋放是主因，考慮到僅2022年住宅銷售就偏離了潛在需求中樞約5.2個百分點（詳見《2023年房地產市場展望-對直覺的背離》，2022.12.10），這一部分需求的釋放應該能夠支撐年初地產銷售修復保持在高位。

但是目前30大中城市的商品房銷售面積已經僅次于2021年同期，當時地產銷售同比增速（兩年平均）之所以能夠達到8%以上，既有居民對房價上行的樂觀預期（當時房價同比漲幅為4%左右），也有居民收入端持續修復的現實支撐。

但當前房地產銷售所面臨的環境遠不如當時。僅居民端就面臨著收入尚未修復、對期房銷售不信任以及對房價長期預期改變等限制居民加杠桿的現實因素。

再考慮到人口周期拐點和城鎮化速度放緩，房地產中長期的銷售中樞下滑可能并未結束。另外，需要考慮的是年初房地產銷售修復主要依賴此前積壓需求的集中釋放，這部分需求釋放減弱之后，地產銷售的內生動能或難以支撐當下的銷售水平。所以商品房銷售面積很難繼續按照之前的斜率修復，并突破2021年同期房地產銷售面積的中樞。

這也意味著以30大中城市商品房銷售為代表的房地產修復速度或將逐漸放緩，例如今年率先修復的二手房銷售的上行斜率已經開始放緩。

除房地產銷售在3月維持高斜率修復外，其他經濟指標則或多或少表現出當下經濟修復斜率正在放緩，同時復蘇領域出現擴散。

與疫后復蘇最強的居民線下出行類消費相關的高頻數據（地鐵客運量、城市擁堵指數、航班數量）正在顯示出快速回升后的高位走平。

同時，景氣度開始從線下服務行業向消費制造業傳導，以紡服為例，終端需求好轉疊加偏低的庫存開始驅動紡服行業加快生產，滌綸長絲開工率在3月明顯上行。

開年以來建筑業的復蘇斜率僅次于線下出行類消費，其施工強度進入3月中下旬后也開始減弱。盡管天氣轉暖后施工條件改善，但從高頻數據上看，建筑業的施工強度開始走弱，石油瀝青開工率、螺紋鋼表觀消費量、水泥發運率等相關指標在經歷前期季節性上修后，自3月中下旬開始修復斜率有所放緩，各項指標整體表現強于2022年同期，但弱于2020年和2021年同期。

年初以來建筑業高斜率回升的動力來自于1-2月基建同比高增，而房建受制于資金端等制約表現偏弱，考慮到約有22%的水泥會流向房建[1]，后續建筑建材類消費需求的走勢需要關注房地產銷售端的景氣度能否向投資端傳導。

相比于前期修復較快的服務業和剛剛開始出現走平或放緩的建筑業，制造業修復速度放緩的跡象更為明顯。3月制造業PMI環比回落0.7個百分點至51.9%，其中生產指數和新訂單指數分別回落2.1和0.5個百分點至54.6%和53.6%。考慮到3月歷來是產需大月（2013年-2019年3月，PMI生產指數平均上行1.78個百分點，新訂單指數平均上行1.24個百分點），實際制造業PMI的回落幅度或許會更大。

從庫存周期來看，目前制造業整體處于去庫存周期。受利潤率下滑、終端消費修復緩慢等因素的影響，1-2月制造業營業收入同比下滑2.3%，營業利潤同比下滑32.6%。通常來講，營收增速和利潤增速領先于庫存增速，當下負增的營收和利潤增速意味著短期內制造業整體繼續處于主動去庫存階段。在主動去庫存階段，市場也很難對工業生產抱有過高預期。

不過雖然制造業整體處于去庫周期，但各行業庫存周期分化，部分中下游消費行業可能率先進入補庫階段。如紡織服裝、制鞋等出行相關消費和家具等地產后周期消費在經過此前持續去庫存后，目前庫存均位于20%以下的歷史分位，未來隨著下游消費持續好轉，相關行業可能會率先進入補庫階段。

相比于上述復蘇放緩的服務業、建筑業和制造業，耐用品消費尚處于復蘇順序的末尾。以汽車為例，3月受益于促銷和去年的低基數，汽車零售同比小幅回升，但年初至3月26日，乘用車銷售依然為負增長，零售同比下降15%（1-2月累計同比-21%），批發同比下降14%（1-2月累計同比-16%）。且汽車消費內部出現明顯分化，乘聯會數據顯示，2月30萬元以上車型的銷量同比增長55.6%，30萬元以下車型的銷量同比增速則僅有5.4% 。

一般耐用品消費復蘇滯后是經濟內生性復蘇動能偏弱的真實寫照。超額儲蓄的主要持有群體為中高收入人群，疫情之后消費意愿快速修復，并帶動高端服務（如五星級酒店）和商品（如豪華車）的修復。但支撐大眾消費的主要群體為中低收入居民，就業環境尚未明顯改善確實影響了居民收入修復和一般耐用品消費修復。3月制造業和建筑業PMI從業人員指數分別回落了0.5個和7.3個百分點，僅服務業從業人員指數上行了0.1個百分點。考慮到1-2月5.6%的城鎮調查失業率以及18.1%的青年調查失業率，我們預計從就業市場改善到收入改善再到一般耐用品消費修復還需要更長時間。

總的來說，3月以來的高頻數據顯示出當前國內經濟修復方向延續、斜率放緩、景氣擴散的幾個特征。在線下服務業和制造業的復蘇斜率如預期放緩后，后續還需要再驗證和觀察的經濟復蘇問題主要有兩點：一是目前超預期修復的房地產銷售能否維持韌性以及能否向投資端傳導；二是居民就業和收入端的改善情況，這決定了后續大眾消費特別是一般耐用品消費的修復高度。

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