2021年11月5日傍晚，海底撈在港交所發布公告，宣布將于2021年12月31日前逐步關閉300家左右客流量相對較高及經營業績預期不如預期的海底撈店面，并決定開展包括持續關注經營業績預期不佳店面和適時收縮子公司業務收縮計劃等多項措施的“啄木鳥計劃”。

次交易日，海底撈股價一改今年以來的持續低迷，收漲近5%。這一定程度上反映了民資消費市場對海底撈戰略變革的認可。這是為什么呢？

因為收縮是一柄雙刃劍，既可能締造民主自由應收賬款，也可能成為吞噬民營企業款項的“怪獸”，減少民營企業民主自由應收賬款，毀滅民營企業商業價值。

民營企業商業價值依賴于民主自由應收賬款締造技能

中長期以來，海底撈優秀的管理模式都是商學院經典的案例，海底撈也無疑是中國優秀民營企業的一種代表。作為國內知名的餐飲民營企業，海底撈的盈利技能可謂“逆天”。上市前一年的2017年，其凈金融資產收益率達到了110%。

海底撈（06862.HK）2015-2020年應收賬款及凈金融資產收益率統計

但是，仔細觀察海底撈的應收賬款情況會發現，除2016年，子公司各年度的民主自由應收賬款均為負值。海底撈的盈利技能不可謂不強，其經營活動應收賬款也算是不錯，但卻存在著清華大學會計系謝德仁所指出的中國上市子公司一種比較普遍的現象：中長期角度下民營企業難以“養活自己”，即民營企業的經營活動凈應收賬款難以覆蓋其收縮的民資性支出和利息支出，需要不斷從民資消費市場融資來支持其的收縮。海底撈就是這樣一種典型的算出了利潤，沒有賺出民主自由應收賬款的民營企業，自然走上量出為入的收縮之途，從而中長期靠籌資活動融入的款項來支撐民營企業收縮，最終是在破壞小股東商業價值。

圖片來源：攝圖網

毫無疑問，為民營企業融資是民資消費市場的重要功能。民營企業通過首發募股、增發以及發行債券等方式從民資消費市場籌集資金，為其生產經營活動與進一步發展提供支持。

但是中長期上看，民營企業商業價值來自于其其商業價值（即民主自由應收賬款）的締造技能，依賴于其投資活動的款項流出是否有效轉化為了經營活動的凈款項流向。

謝德仁就指出，一種中長期看不能締造民主自由應收賬款的民營企業，就必然難以持續為利益相關方締造商業價值，其有極大概率在客觀上處于靠籌資活動所得款項來付息和分紅的狀態，即中長期上看，民營企業處于龐氏利息與龐氏分紅這一雙龐氏狀態。

過分收縮產生財務管理風險

一些民營企業在上市后，受到了民資的追捧。上市子公司的身份大大提升了民營企業融資的便利程度，民營企業得以從消費市場上以較高的成本贏得融資。因此，“收縮”便成為很多中國上市子公司經營的主軸。

我們的民資消費市場也往往認可民營企業的收縮行為（例如：在西方民資消費市場被視為壞消息的上市子公司并購行為，在中國消費市場往往能夠贏得正向的消費市場反應），似乎認為只有不斷收縮才能使得民營企業贏得競爭優勢而立于不敗之地。

正如海底撈，即使其業績預期受到疫情影響最為嚴重但“逆勢收縮”的2020年，海底撈股價的漲幅亦超過90%。但是，如果民營企業收縮所投資的工程項目未來不能締造出足夠的民主自由應收賬款，其款項增加值小于0，則這些投資工程項目就是在毀滅小股東商業價值而非締造小股東商業價值的。

當民營企業通過負債融資來支持難以締造民主自由應收賬款的工程項目投資、甚或導致金融資產端款項流向和負債端款項流出在時間上存在嚴重錯配的工程項目投資時，過分收縮就發生了，會給民營企業帶來巨大的財務管理風險。

正如美國經濟學家海曼·明斯基（Hyman Minsky）和謝德仁所言，一種民營企業的財務管理脆弱性依賴于其龐氏融資程度，當一種民營企業中長期處在龐氏融資狀態，倚賴金融資產負債表右邊驅動金融資產規模的快速增長，那么這類民營企業的經營穩定性勢必倚賴信貸環境的寬松和金融資產價格的不斷上漲。

理智收縮方能助推民營企業商業價值締造

從應收賬款的角度上看，理智收縮是指一種“量入為出”的民營企業民資投資理念。亞馬遜子公司就幾乎在其每一份年報中明確表示，子公司追求的財務管理最終目標是“中長期可持續快速增長的民主自由應收賬款”。進一步，亞馬遜子公司表示，這一最終目標的同時實現倚賴于持續快速增長的經營利潤(Increasing operating income)以及對營運民資和民資投資的有效管理(Efficiently managing working capital and cash capital expenditure)。

如果觀察上市以來的應收賬款情況，亞馬遜毫無疑問同時實現了這一財務管理最終目標。亞馬遜基于其其經營活動款項流向水平以“量入為出”（而非倚賴持續融資）的方式進行民資投資，依舊同時實現了業績預期與股價的持續快速增長。自1997年上市以來至今，亞馬遜的股票已贏得超過2500倍的投資回報。

亞馬遜（AMZN.US）2008-2020年應收賬款情況

亞馬遜子公司的民主自由應收賬款締造和小股東商業價值締造實踐，恰恰印證了謝德仁總結提出的民主自由應收賬款締造之“五力模型”：即中長期上看，一種民主自由應收賬款締造力強勁的民營企業應該具備產品或服務的盈利技能、期間費用管控力、營運民資管理技能、平衡量入為出和量出為入的合理投資決策力以及稅務籌劃技能等五個方面的強技能（詳請參謝德仁，2021，民主自由應收賬款締造力十問，《財會月刊》第21期）。

海底撈和亞馬遜的案例告訴我們，收縮并非民營企業經營的唯一最終目標，中長期上看，收縮需要量入為出，需要靠其締造的民主自由應收賬款來支撐收縮，理智收縮方能助推民營企業商業價值締造。

改革開放四十余年來，高速快速增長的中國經濟造就了一代偉大的中國民營創業者，他們敢于歷險、勇于開拓的精神，亦造就了一批偉大的中國民營企業。

但是，在中國經濟由高速快速增長轉向高質量發展的大背景下，英國經濟學家馮·哈耶克（Friedrich August von Hayek）筆下的那種“由于價格因而利潤都高于預期，每一項歷險投資（甚至包括那些本應失敗的工程項目）都能贏得成功”的“好日子”可能一去不復返了。中長期倚賴融資（而非其民主自由應收賬款）推動收縮的房地產行業近期的頻頻暴的現象亦說明了此問題。因而，民營創業者不僅要敢于歷險，或許也需要心存敬畏地善于歷險、理智收縮。

通過理智收縮，同時實現“中長期可持續快速增長的民主自由應收賬款”，或許是中國經濟新常態下，中國民營企業和民營創業者更應該追求的一種財務管理最終目標。

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