《港灣商業觀察》廖紫雯

近日，小菜園國際控股有限公司（以下簡稱：小菜園）遞表港交所，保薦機構為華泰國際、瑞銀集團。小菜園國內運營主體為安徽小菜園餐飲管理有限責任公司。

作為新徽菜連鎖餐飲品牌，成立于 2013 年的小菜園目前擁有 548 家直營門店，門店全直營的情況下，招股書披露公司存在資產負債率較高、門店多分布于三線及以下城市、門店平均現金投資回收期約 13.6 個月等情況。

01

全直營模式下的高資產負債率

目前公司旗下擁有 " 小菜園 "、" 觀邸 "、" 復興樓 " 及 " 菜手 " 等品牌。

2021 年 -2022 年、2023 年前 9 個月（以下簡稱：報告期內），小菜園實現營收分別為 26.46 億、32.13 億、34.29 億，實現凈利潤分別為 2.27 億、2.38 億、4.30 億。公司 2023 年前三季度營收、凈利潤已超 2022 年全年。

小菜園表示，業績增長主要由于門店表現出色、門店增長迅速、門店層面經營利潤率提升、銷售與客流增長等所導致。

截至最后實際可行日期，公司建立了由 548 家直營門店組成的全國門店網絡，覆蓋中國不同地區，基本上均是 " 小菜園 " 品牌旗下。

小菜園董事長汪書高曾表示，小菜園不會做加盟模式，不求速度。

盤古智庫高級研究員江瀚對《港灣商業觀察》表示，開設直營門店可以保證對門店的控制力，有利于品牌形象的統一和維護，同時也有助于提高客戶體驗和服務質量。另外，直營門店也可以更好地進行財務管理和資金運作，有利于公司的長期發展。然而，開設過多的直營門店也會帶來一些弊端。首先，開設直營門店需要大量的資金投入，包括租金、裝修、設備購買等，這會給公司的現金流帶來一定的壓力。其次，直營門店的管理難度較大，需要投入大量的人力、物力和財力進行管理和運營。如果門店數量過多，可能會使得公司難以進行有效的管理和控制，從而影響公司的經營業績。因此，開設過多的直營門店是否會給資金造成一定壓力，取決于公司的財務狀況和管理能力。如果公司擁有足夠的資金實力和管理能力，開設適量的直營門店可以帶來更多的利益。

全直營模式下，報告期內，公司流動資產總額分別為 2.29 億、3.51 億、7.44 億，流動負債總額分別為 6.98 億、5.83 億、6.08 億。同期，公司資產負債率分別為 91%、75% 及 67%。

江瀚指出，資產負債率是衡量公司財務狀況的重要指標之一。從報告數據來看，公司的資產負債率確實較高，這可能會給公司的經營帶來一定的風險。然而，資產負債率的高低與直營門店的經營模式是否存在一定關聯，需要根據具體情況進行分析。如果公司的直營門店數量過多，可能會使得公司的資產負債率上升。但是，如果公司能夠有效地進行財務管理和資金運作，資產負債率的高低并不會對直營門店的經營模式產生太大的影響。因此，公司在經營過程中需要關注財務狀況和資產負債率的變化，并采取相應的措施進行管理和控制。

此外，報告期內，小菜園門店數量分別為 379 家、422 家、497 家。在往績記錄期間，公司的收入主要來自于 " 小菜園 " 品牌門店，報告期內，來自 " 小菜園 " 門店的收入占總收入的 98.7%、98.8%、99.1%。

小菜園表示，公司的業務在很大程度上取決于公司 " 小菜園 " 品牌的市場知名度，倘無法維持或提升 " 小菜園 " 品牌形象知名度，公司業務、財務狀況及經營業績可能會受到重大不利影響。

2013 年，公司于安徽開設首家 " 小菜園 " 門店，2014 年于江蘇開設首家小菜園門店，2016 年于北京及上海開設首家小菜園門店，在中國一線城市開展業務；2018 年，公司開設 100 家小菜園門店；2023 年，公司開設第 500 家小菜園門店，在這一年，公司開始應用炒菜機器人。

同時，小菜園計劃于 2024 年、2025 年及 2026 年分別新開設約 160 家、190 家、230 家 " 小菜園 " 門店。

小菜園提出，在地理位置方面，公司將加深對現有市場的滲透，并將業務擴展到新市場。憑借公司在長江三角洲的成熟門店分布，公司計劃進一步拓展周邊地區，如陜西及福建等。公司亦計劃增加北京、上海、深圳、杭州、南京及其他中國地區的門店分布密度，逐步形成 " 長三角、京津冀、粵閩贛 " 的門店網絡布局。

小菜園指出，根據弗若斯特沙利文的資料，該等地區的大眾便民中式餐飲市場具有巨大的增長潛力。除擴展中國門店網絡外，公司計劃拓展至其他市場，例如香港及新加坡。公司相信增加門店的業務版圖及密度將進一步提升品牌知名度，推動收入增長。

另一方面，小菜園表示，公司可能無法以與過往相同的速度或計劃的速度開設新門店。公司在開設新門店方面的延遲或失敗可能對公司的增長策略以及公司的預期財務及經營業績產生重大不利影響。在獲取新門店場地時，公司可能面臨中國餐飲業競爭對手的激烈競爭。在審批流程中向政府部門申領有關重要牌照及許可證時，公司亦可能會遇到延誤，而有關時限并非公司所能控制。此外，由于公司的大部分店長及廚師長均為從門店基層晉升，因此可能沒有足夠有經驗的現有門店雇員協助開設新門店。即使公司能夠按計劃開設新門店，該等新門店可能既無法取得盈利，亦無法取得與現有門店相若的業績。

02

門店多分布于三線及以下城市

報告期內，" 小菜園 " 門店多分布于三線及以下城市。詳細數據來看，報告期內，" 小菜園 " 于三線及以下城市（包括縣級市及縣）分別擁有 191 家、213 家、228 家門店，門店收入占比分別為 45.3%、45.7%、43.4%。

同期，" 小菜園 " 于二線城市門店數分別為 44 家、49 家、54 家，門店收入占比分別為 14.2%、12.9%、12.1%；于新一線城市門店數分別為 92 家、102 家、133 家，門店收入占比分別為 27.4%、28.3%、28.3%；于一線城市門店數分別為 48 家、55 家、78 家，門店收入占比分別為 13.1%、13.1%、16.2%。

報告期內，" 小菜園 " 于三線及以下城市（包括縣級市及縣）堂食顧客人均消費分別為 63.7 元、63.1 元、63.3 元。整體而言，" 小菜園 " 門店堂食顧客人均消費分別為 66.1 元、65.8 元及 65.2 元。報告期內，公司整體翻臺率分別為 3.3、2.8、3.3。其中三線及以下城市（包括縣級市及縣）翻臺率分別為 3.1、2.7、3.2；一線城市翻臺率分別為 3.4、2.6、3.5；二線城市翻臺率分別為 3.9、3.1、3.6；新一線城市翻臺率分別為 3.3、2.9消費受影響。

03

門店的平均現金投資回收期約 13.6 個月

報告期內，公司分別錄得門店層面經營利潤率 15.9%、14.2% 及 20.9%。

小菜園表示，公司門店層面經營利潤率由截至 2022 年 9 月 30 日止九個月的 15.6% 提升至 2023 年同期的 20.9%，這主要由于公司收入增速高于成本及開支增速。公司亦在原材料及消耗品和門店層面租賃及物業管理相關開支方面實現強有力的成本管控。

同時，公司預計開設每間新 " 小菜園 " 門店的前期支出介乎 130 萬元至 170 萬元，主要根據門店的規模及地點而定。這些前期支出主要包括與裝修、購買設備有關的成本以及與開設門店相關的其他一次性支出。

在截至 2023 年 9 月 30 日已實現現金投資回收的門店中，于 2021 年、2022 年各年及截至 2023 年 9 月 30 日止九個月開業的門店平均現金投資回收期分別為 15.2 個月、10.3 個月和 7.3 個月。于往績記錄期間開設并已實現現金投資回收的 " 小菜園 " 門店的平均現金投資回收期約為 13.6 個月。

據悉，小菜園計劃于 2024 年、2025 年及 2026 年動用手頭現金、經營所得現金流量以及公司當時可能尋求的其他外部融資為公司的門店網絡擴張提供資金。

截至 2024 年、2025 年及 2026 年 12 月 31 日止年度，公司開設新門店的計劃投資成本預計分別約為 2.08 億至 2.72 億、2.47 億至 3.23 億、2.99 億至 3.91 億。

就公司已開業及預期于 2024 年開業的新門店而言，自 2023 年 9 月 30 日起直至最后實際可行日期，公司已投入約 1080 萬，其乃由公司現有的內部資源撥付。

04

餐飲類企業上市難在哪？小菜園的擴張計劃

此外，報告期內，小菜園社會保險繳款及住房公積金供款的未繳總金額分別約為 1930 萬元、2410 萬元及 1860 萬元，合計達到了 6200 萬元。

公司對此解釋：1，擁有龐大的員工團隊，流動率高；2，若干員工不愿意全額繳納社會保險及住房公積金，因為員工個人為此也需要額外供款；3，若干員工選擇在其居住地或家鄉參加農村社會保障供款計劃。

總體來看，近兩三年以來，國內餐飲類企業赴港上市雖然熱情高漲，但迄今尚沒有成功的案例，這其中包括了楊國福麻辣燙、撈王、七欣天、鄉村基、綠茶等。

有市場人士認為，餐飲類企業普遍存在競爭激烈，且食品安全頻發等問題，這就意味著投資者普遍對餐飲類企業不感興趣，估值也無法提升，畢竟在餐飲行業像非常具有服務特點的海底撈屬于少數。從資本市場角度，餐飲類企業需要明確告訴投資者自身的最大亮點，優勢，與護城河，以及未來的提升與回報計劃。" 目前消費并不算好的環境下，一般餐飲類企業想上市顯然比以往更難。"

在黑貓投訴平臺上，有消費者 2023 年 8 月 9 日表示，購買的土豆絲，兩份米飯，在腰肝合炒內發現了頭發，商家僅退款，不承擔食品安全賠償，并表示這不屬于食品安全問題。

還有消費者在同年 12 月 11 日投訴稱，12 月 3 日中午在蘇州鄰瑞廣場小菜園消費 400 多元，餐后要求開發票，服務員表示當天沒有發票，留個手機號碼第二天開，一直到 6 號都沒接到任何電話，6 號我又給服務員打電話，她讓我加他微信，微信加完又是沒給開票，一直到 11 號都沒任何回復，發微信給他也不回復，我想請問一下，小菜園你們是想偷稅漏稅嗎？消費者基本的要求都不能滿足？

值得關注的是，在食品安全方面，小菜園近年來也屢屢被罰。

據國家企業信用信息公示系統信息，2022 年 9 月 16 日，啟東市市場監督管理局對小菜園南京餐飲管理有限責任公司啟東鳳凰薈分公司做出行政處罰，罰款一萬元并沒收違法所得 87 元。原因為當事人于 2022 年 5 月 21 日配送入庫海蜇頭（小）1 桶，供貨商為南京市江寧區呂四水產商行。2022 年 5 月 22 日當事人利用上述海蜇頭作為原料加工醋椒海蜇 3 份，用于對外銷售，當日南通市市場監督管理局組織食品安全監督抽檢，對上述醋椒海蜇進行隨機抽樣，并經安徽中青檢驗檢測有限公司檢測，因檢驗項目中鋁的殘留量（以即食海蜇中 A1 計）的實測值超過標準指標，被判定為不合格。檢驗結論為 " 經抽樣檢驗，鋁的殘留量（以即食海蜇中 A1 計）項目不符合 GB2760-2014《食品安全國家標準食品添加劑使用標準》要求，檢驗結論為不合格。"

2022 年 11 月 12 日，揚州市邗江區市場監督管理局對安徽小菜園餐飲管理有限責任公司揚州蜀岡萬達店做出行政處罰，罰款 8000 元。原因為當事人采購使用的年糕，經抽樣檢驗，脫氫乙酸及其鈉鹽（以脫氫乙酸計）項目不符合 GB 2760-2014《食品安全國家標準 食品添加劑使用標準》要求，檢驗結論為不合格，且當事人不能提供被抽檢批次年糕的合格證明文件，當事人的行為違反了《中華人民共和國食品安全法》第五十五條第一款、第五十三條第一款的規定，構成了采購使用不符合食品安全標準的食品原料、未查驗供貨者的合格證明文件的違法行為。

2023 年 11 月 20 日，昆山市市場監督管理局對小菜園（蘇州）餐飲管理有限責任公司昆山經開萬達店做出行政處罰。原因為 2023 年 6 月 27 日，昆山市市場監督管理局委托江蘇國測檢測技術有限公司對該單位的生姜進行抽檢。根據江蘇國測檢測技術有限公司 2023 年 7 月 21 日出具的生姜檢驗報告 NO：CTST/C202303021435F，該報告檢驗結論為：" 經抽樣檢驗，噻蟲胺項目不符合 GB 2763-2021《食品安全國家標準 食品中農藥最大殘留限量》要求，檢驗結論為不合格，噻蟲胺殘留量，mg/kg，標準指標≤ 0.2，實測值是 0.34。"

2023 年 3 月 7 日，鎮江市潤州區市場監督管理局對小菜園南京餐飲管理有限責任公司鎮江萬達店做出行政處罰，罰款 6000 元，沒收違法所得 550 元。原因為 2021 年 11 月 8 日，該局委托鎮江華大檢測有限公司對當事人經營的青椒進行了抽樣檢驗。2021 年 12 月 7 日，該局向當事人送達了《檢驗報告》（No：BZD-CJ2106820），判定上述批次青椒經抽樣檢驗，氧樂果項目不符合 GB 2763-2021《食品安全國家標準食品中農藥最大殘留限量》要求（其指標標準為≤ 0.02mg/kg，實測值為 0.089mg/kg），檢驗結論為不合格。

2023 年 3 月 28 日，滁州市瑯琊區市場監督管理局對安徽小菜園餐飲管理有限責任公司滁州蘇寧廣場店做出行政處罰，違法行為類型為未取得食品經營許可從事涼菜經營案。原因為，經查明，當事人是一家在蘇寧廣場 515 號從事餐飲服務的經營者。在經營中當事人取得了食品經營許可證，許可項目為熱食類食品制售。2023 年 2 月 6 日，當事人在美團外賣網上開始經營有涼菜。至案發時止，當事人銷售涼菜 84 份，共計貨值金額 1688 元，違法所得 1688 元。

2023 年 6 月 19 日，碭山縣市場監督管理局對安徽小菜園餐飲管理有限責任公司宿州碭山分公司做出行政處罰，罰款 5000 元。原因為其經營性使用超過保質期的食品原料。

2023 年 11 月 17 日，天津市濱海新區市場監督管理局對安徽小菜園餐飲管理有限責任公司天津濱海萬達分公司做出行政處罰，違法行為類型為《中華人民共和國食品安全法》，原因為 2023 年 9 月 22 日，該局收到天津市濱海新區市場監督管理局委托第三方監測機構天津市食品安全檢測技術研究院對當事人安徽小菜園餐飲管理有限責任公司天津濱海萬達分公司使用的餐盤（復用餐飲具）進行監督抽檢，檢驗結論為不合格。

從不少消費者投訴及處罰來看，小菜園在做好菜品的同時還需要更注重消費者服務，食品安全也任重道遠。（港灣財經出品）

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