來源：新浪證券

　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：大眼看茶飲/楓

步入2024年，“登陸資本市場”成為頭部新式茶飲企業的關鍵詞。繼茶百道、蜜雪冰城、古茗之后，2024年2月14日，滬上阿姨也向港交所遞交了招股書。這四家企業中，誰能接替奈雪的茶成為“新式茶飲第二股”？對于滬上阿姨而言，我們通過其招股書發現其經營中或存在以下幾個值得關注的問題：

（1）99%收入依賴加盟商，收入增長高度依賴加盟商及線下門店擴張情況，目前滬上阿姨線下門店數量已超7000家，若后續門店擴張不及預期或將增加公司經營風險。

（2）自營門店數量和銷售額均有所下降。截至2023年第三季度末，公司直營門店數量僅存52家，較2022年底凈減少11家，直營門店的銷售額也同比下降2.1%。

（3）99.29%門店為加盟門店，加盟門店管理不到位，食品安全問題頻發，頻頻被官方點名。 截至2023年11月中旬，據北京消協統計的“2023年1月以來發生的通報統計”，滬上阿姨在北京共有8家門店因為食品安全問題被通報，在新式茶飲細分賽道的通報量僅次于蜜雪冰城（蜜雪冰城于北京的總門店數遠超滬上阿姨）。

（4）銷售毛利率、銷售凈利率水平在遞表的四家企業中并不占據優勢等。

　　自營門店銷售額同比下滑 靠加盟“狂奔”可否持續？

同以加盟模式為主的新式茶飲品牌一樣，滬上阿姨的收入也并不主要來自于賣“奶茶”，而主要靠向加盟商銷售貨品及設備賺錢。公司絕大部分收入都源自加盟，主要包括（1）銷售貨物；（2）加盟服務。2023年前三季度，滬上阿姨96.1%的收入源自加盟商，其中向加盟商銷售貨物（包含銷售食材及其他原材料、銷售設備）實現收入20.21億元，占比79.7%；加盟服務實現收入4.15億元，占比16.4%，合計24.36億元。

（資料來源：公司招股書）

由于絕大部分營收源自加盟商，滬上阿姨的業績表現也與其加盟門店擴張速度緊密相關。2013年，滬上阿姨在上海市中心的人民廣場開出了第一家門店，以奶茶+五谷搭配走進市場，從源頭上避開了與巨頭的競爭。

近年來，我們不難發現，滬上阿姨為了擴張“大放水”，如在2022年曾發布“百日千店”加盟政策公告，通過一系列優惠加盟政策吸引加盟商，單衛鈞曾在接受“咖門”采訪時曾提到，要在2022年開到7000家門店。雖然2022年尚未完成此目標，但2023年前三季度門店擴張提速，凈增門店數量超2000家，更是遠超2022全年凈增門店數量（1533家）。

（資料來源：公司招股書）

憑借線下門店的高速擴張，滬上阿姨收獲了可觀的業績增速，2021年、2022年及2023年前三季度，公司營收分別為16.40億元、21.99億元及25.35億元，2022年及2023年前三季度分別同比增長34.05%、54.14%。2021年、2022年及2023年前三季度，公司期內溢利分別為0.83億元、1.49億元及3.23億元，2022年及2023年前三季度分別同比增長79.22%、188.70%。

但這種靠加盟商“跑馬圈地”帶來銷售額的增長是否具有可持續性，我們或還要打一個問號。在此情況下，若后續擴店不及預期，或致公司業績表現出現較大幅度波動，縱使成功上市或猶存業績變臉的風險。

相比較之下，滬上阿姨自營店表現并不容樂觀。首先，截至2023年第三季度末，公司直營門店數量僅存52家，較2022年底凈減少11家。其次，直營門店的銷售額也同比下降，2023年前三季度，公司自營門店收入不足1億元僅為0.95億元，同比下降2.1%。最后，直營模式營收占比進一步下降為3.75%，存營收過度依賴加盟商的風險。

　　加盟門店監管跟不上門店擴張 食品安全問題頻發

正如一枚硬幣有正反面，靠加盟擴張帶來業績增長的同時，品牌管理難度也隨之加大。若總部對于加盟門店的監管力度未能跟上其擴張速度，則會出現食品安全問題，從而影響品牌聲譽，這對于企業能否登陸資本市場也存在著一定影響。

2023年，滬上阿姨食品安全問題仍時有發生，截至2023年11月中旬，據北京消協統計的“2023年1月以來發生的通報統計”，滬上阿姨在北京共有8家門店因為食品安全問題被通報，通報量位列連鎖餐飲品牌榜單“第六名”，在新式茶飲細分賽道的通報量僅次于蜜雪冰城（蜜雪冰城于北京的總門店數遠超滬上阿姨）。

（資料來源：北京消協）

據通報內容，滬上阿姨8家被通報查處的原因包括但不限于：后廚環境不衛生、食材與雜物混放、未按規定建立并遵守進貨查驗記錄制度等問題等，這都是有關食品安全的“致命傷”。

除此之外，在黑貓投訴平臺中，包含“滬上阿姨”搜索詞的投訴量共計2261條，有相當一部分投訴內容涉及食品安全問題，據投訴內容，部分消費者在蜜雪冰城的飲品中喝出異物，如蟲子、毛發、塑料等較嚴重的食品安全問題及門店服務員態度等服務問題。

（資料來源：黑貓投訴）（資料來源：黑貓投訴）

　　盈利能力相對較低 IPO前分紅多數進實控人夫婦口袋

據公司招股書，滬上阿姨的盈利能力指標銷售毛利率、銷售凈利率。在行業內并不占優勢，2021年、2022年，滬上阿姨的毛利率分別為21.8%、26.7%，2021、2022年毛利率水平均不及同時沖擊新式茶飲第二股的蜜雪冰城、古茗及茶百道。

從銷售凈利率指標來看，茶百道的賺錢效應更強，銷售凈利率水平位于遞表四家新式茶飲企業之首，其次則為蜜雪冰城，滬上阿姨和古茗的銷售毛利率相對較低不足10%。其中，滬上阿姨2021年、2022年銷售凈利率水平分別為5.1%、6.8%。

因此，從盈利能力指標銷售毛利率、銷售凈利率指標看，滬上阿姨在遞表的4家上市公司中均不占優勢，這或與公司供應鏈能力相對薄弱、營銷開支較大有關。

對于主要靠向加盟商賣物料、機器的茶飲品牌而言，靠極強供應鏈能力降本增利尤為重要，從供應鏈能力角度看，最強的或就是蜜雪冰城，公司很早就設立了中央工廠，目前擁有業內最大和最完整的供應鏈體系，覆蓋采購、生產、物流、研發和品質控制等核心環節，建造了一條從采購到物流，從研發到生產的端到端的完整供應鏈。

相比較之下，滬上阿姨近年來雖也在供應鏈體系建設方面下了一定的功夫，但供應鏈能力仍遠不及蜜雪冰城，而這或也是其盈利能力較低的原因之一。

在毛利率不占優的情況下，公司的期間費用率遠高于其他遞表的3家企業也進一步拉低了公司的賺錢效應。2021年、2022年，滬上阿姨的銷售費用占營業總收入的比例分別為10.9%、12.7%，遠高于其他三家遞表新式茶飲企業。

另外，招股書中還有一個信息值得關注， 2023年12月14日，公司宣派股息6000萬，并于2024年1月25日支付，根據公司股權結構，多數分紅均進了實控人夫婦口袋。

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