【招商食品-專題】餐飲供應鏈：復蘇啟動，重回成長

時間：2024-02-18 21:42:56來源：admin01欄目：餐飲美食新聞閱讀：

證券研究報告- 行業定期報告2023年01月06日

簽約客戶可長按掃碼閱讀報告：

我們在年度策略報告中拆解場景復蘇和消費力兩個維度因素，提出23年各子板塊依次復蘇的需求時鐘，其中與B端餐飲高度關聯的復調及定制餐調、速凍米面等餐飲供應鏈企業，將隨著場景逐漸的回補，率先實現盈利修復及反彈，是疫后復蘇的主線。短期市場預期先于業績反應，估值快速修復，中長期看隨著行業集中度提升，及BC雙輪驅動下，業績仍具較高成長空間。建議關注復調企業在逐步放開預期下，短期更高的業績邊際修復能力，推薦標的日辰股份、頤海國際；中長期隨著行業供給側出清和公司雙輪驅動策略帶來的確定性更高的成長空間，關注寶立食品、天味食品、千味央廚、立高食品、安井食品。報告正文需求時鐘演繹，場景復蘇先行。 全國消費逐步復蘇，春節有望好于悲觀預期。近期消費復蘇態聯方海底撈）、千味央廚、立高、安井有望隨著餐飲端需求恢復，業績實現更高的修復。中期看，近年來行業壓力下供給側進一步出清，行業集中度有望持續提升。長期看，BC雙輪驅動是行業發展大趨勢，企業成長確定性更高。下游景氣度回升，餐飲供應鏈企業盈利有望上修。頤海國際：渠道持續下沉，盈利穩步修復。關聯方業務復蘇+價格上調帶動盈利加速修復。第三方策略調整加速渠道下沉提高試產份額，整體供應鏈優化提升盈利能力。公司壓力最大時期已過，業績逐步修復確定性高，低估值下性價比凸顯，建議加大布局。日辰股份：短期業績承壓，23年激勵目標可期。隨著餐飲景氣度觸底回升，日辰股份產品品質與營銷機制領先，疊加股權激勵保障，拓新邏輯與動力更加順暢，有望實現快于行業的反彈能力，實現α收益。寶立食品：B端延續穩健增長，C端強化品牌優勢。B端10月延續雙位數增長，毛利率持續改善，未來在麥當勞等客戶供應體系中有望繼續放量增長。C端延續強勢品牌力，做寬產品品類，拓展場景和人群，投放期空間仍廣闊。天味食品：渠道良性發展，團餐渠道貢獻可期。公司仍圍繞大單品投入和布局，目標把每個大單品做到市場第一，渠道上堅持友商扶商策略，保持渠道良性發展。隨著與團餐企業合作，有望進一步貢獻穩健業績增量，23年成長可期。千味央廚：小B渠道快速修復，大B保持穩健增長。公司通過渠道持續下沉與渠道開拓，11-12月保持20%以上增速，小B渠道快速修復。大B渠道西式快餐修復速度快于中式，增速穩健。公司以大B為基石，多元化拓展中小B渠道，同時啟動C端布局，23年復蘇紅利與確定性強。立高食品：餐飲烘焙穩步恢復，冷凍烘焙滲透率持續提升。渠道調研反饋，冷凍烘焙業務12月下旬放開之后環比恢復明顯，恢復情況來看，餐飲>餅店>商超，23年下游烘焙行業復蘇，公司內部人員調整完畢，短期看好下游餐飲與烘焙店場景恢復，中長期渠道優勢強化，成長性可期。安井食品：預制菜肴接力增長，大單品策略下規模優勢強化。公司目前菜肴類大單品已有成效，小龍蝦、小酥肉、酸菜魚、藕盒等單品都億年化過億，渠道策略上復用優質大商渠道+新開發專業菜肴經銷商。23年小B端增長環比改善，疊加預制菜肴放量，公司規模優勢強化。投資策略：復蘇啟動，重回成長。建議關注復調企業在逐步放開預期下，短期更高的業績邊際修復能力，推薦標的日辰股份、頤海國際；同時關注中長期隨著行業供給側出清和公司雙輪驅動策略帶來的確定性更高的成長空間，逢低布局寶立食品、天味食品、千味央廚、立高食品、安井食品。

一、需求時鐘演繹，場景復蘇先行

消費場景率先恢復，各子板塊依次復蘇。感度不同，預計復蘇順序也有先后。第Ⅳ象限：消費場景不敏感、消費力不敏感。此前消費場景、消費力均受損，需求相對剛性的米面糧油、速凍食品、功能性飲料，以及社交剛需的高端白酒受影響不大。第Ⅰ象限：消費場景敏感，消費力不敏感。隨著消費場景的恢復，部分餐飲開始恢復（如快餐），婚喜宴需求回補，對價格相對不敏感的調味品、次高端白酒有望率先復蘇。第Ⅱ象限：消費場景敏感，消費力敏感。隨著消費力的進一步恢復，消費意愿變強，高客單價的中高檔餐飲需求恢復，啤酒、飲料、乳制品等板塊的結構升級也有望加速。第Ⅲ象限：消費場景不敏感，消費力敏感。爆發初期，消費力未明顯下滑時，零食需求反而受益居家消費表現亮眼。地區差異：也是影響部分企業復蘇節奏的重要因素。

市場預期先于業績反應，餐飲供應鏈中長期仍具成長空間。近期在政策調整及情緒催化下，市場對疫后復蘇相關產業關注度不斷提升，板塊漲幅較快，估值快速修復。短期看，餐飲需求受輪驅動是大趨勢，寶立、日辰積極拓展C端渠道，頤海、天味豐富B端業務，復調企業成長確定性更高。我們認為相關標的短期具備業績彈性，但企業中長期具備成長空間，股價仍有上漲空間，看好餐飲供應鏈子板塊的率先復蘇及業績彈性。

二、全國消費逐步復蘇，春節有望好于悲觀預期

消費復蘇態勢顯著，一二線城市節奏更強。根據草根調研，最近一周全國各地區整體出行人流量相比上周顯著增加，隨著全國多數城市逐漸達峰，居民出行意愿增強，主要城市交通及消費人流量數據有顯著復蘇。根據嘩啦啦數據，元旦期間行業流水恢復指數為91.4%，堂食恢復指數為91.6%，客單價、賬單價基本恢復至比較好的22年8月份的同期水平，餐飲行業恢復度為近期最佳。但城市間存在一定分化，一二線城市餐飲及商場人流量增加更為明顯，消費復蘇節奏更快。以北京為例，地鐵客運量已經快速恢復至700萬人次/天以上，交通擁堵延時指數也顯著提升。

過，春節有望好于悲觀預期。工作節奏，因此消費場景完全恢復大概在達峰之后20-25天。23年春節是在21日至28日，根據第三方預測統計，元旦前后絕大多數城市已達峰，并有望逐步迎來消費的較好復蘇，我們簡單推測春節預計全國90%以上

三、下游景氣度回升，餐飲供應鏈企業盈利有望上修

日辰股份：短期業績承壓，23年激勵目標可期。預制菜產線也將與客戶綁定貢獻新的收入增量。隨著復蘇預期下餐飲景氣度觸底回升，日辰股份產品品質與營銷機制領先，疊加股權激勵保障，拓新邏輯與動力更加順暢，激勵目標可期。此外，隨著下游餐飲景氣度回升，樂觀預期下公司餐飲客戶業務有望實現高速增長，展現出快于行業的反彈能力，實現α收益。我們給予22-23年EPS預期為0.61、0.98元，對應23年估值38X，維持“強烈推薦”評級。頤海國際：渠道持續下沉，盈利穩步修復。根據公司反饋，公司10月第三方實現雙位數增長，其中底料增速最快，速食增速有所放緩。從大單品情況看，今年目前酸菜魚收入近1億，同比略有下滑；麻辣香鍋1億以上；小龍蝦接近2億，增速較快，份額市場領先。公司去年底拆分經銷商，目前調味品有2000左右經銷商，速食有1400左右。復調經銷商利潤率12-15%，速食經銷商利潤率10-12%，跟競品相近。同時公司第三方部分產品調整價格提升性價比，使得底料、自熱小火鍋等產品接受度提高，渠道穩步下沉。關聯方9月價格有所上調，毛利率回升至15%左右，凈利率10%左右。成本端油脂價格回落，但10月采購辣椒價格上漲，整體仍在高位震蕩，同時9月公司實現了粉絲、米的自產，以及費用管控有所改善，預計整體盈利有望穩步修復。根據彈性測算，樂觀預期下B端業務有望實現80%增長，帶動利潤增速上升。公司壓力最大時期已過，業績逐步修復確定性高，低估值下性價比凸顯，建議加大布局。我們給予22-23年EPS預期為0.64、0.88元，對應23年估值29.5X，維持“強烈推薦”評級。寶立食品：B端延續穩健增長，C端強化品牌優勢。寶立B端業務10月延續雙位數增長，毛利率持續改善。當前B端客戶2000+，百勝依然是第一大客戶，合作關系穩固，與達美樂合作體量在快速增長，去年跟麥當勞深化合作，未來在麥當勞等客戶供應體系中有望繼續放量增長。C端仍處于投放期，強化品牌優勢，未來計劃做寬產品品類，開發更方便使用的意面類產品，同時積極布局線下渠道，成立了華東、華南團隊，對重點城市和區域進行覆蓋。品類及渠道延伸策略下，公司有望拓展消費場景和人群，投放期空間仍廣闊。我們給予22-23年EPS預期為0.52、0.68元，對應23年估值42X，維持“增持”評級。天味食品：渠道良性發展，團餐渠道貢獻可期。中期看公司毛利率維持在35%，凈利率在12-15%是合理水平。產品上，公司仍圍繞大單品投入和布局，目標把每個大單品做到市場第一，SKU數量逐年遞增，今年新品占比預計4%左右。公司堅持友商扶商策略，對經銷商數量提升沒有明確要求，數字化系統提升了費用管控精度，庫存上嚴控價格和竄貨，庫銷比今年目標定為15%，預計未來為12%。渠道上團餐合作企業包括北京千喜鶴與上海麥金地，23年該渠道貢獻或突破5000萬，毛利率預計20%-28%，凈利率預計9%-10%，對公司業績貢獻可期。復調行業當前滲透率超過30%，行業比較分散，未來或接近15%增速，公司對未來增速的展望高于行業。我們給予22-23年EPS預期為0.43、0.54 元，對應23年估值52X，維持“強烈推薦”評級。千味央廚：小B渠道快速修復，大B保持穩健增長。動宴席季活動，針對鄉廚宴席、酒店宴席等場景持續做新品研發，2023年隨著宴席、早餐等場景恢復與大眾餐飲復蘇，小B渠道預計增速恢復至25%以上的增長。大B渠道西式快餐修復速度快于中式，以百勝、華萊士、瑞幸等大B定制化為主，大B客戶粘性較強，增速相對穩健，預計保持15-20%的增速。公司通過產品迭代、撻類等烘焙新品推新等在百勝供應體系內份額有所上升，同時公司并購百勝供應商體系內茶飲供應商的部分股權，有望進一步拓展公司在茶飲板塊的客戶協同、效率協同。我們認為公司圍繞餐飲場景做需求開發，以大B為基石，多元化拓展中小B渠道，同時積極啟動C端布局，23年復蘇紅利與確定性強。立高食品：餐飲烘焙穩步恢復，冷凍烘焙滲透率持續提升。渠道調研反饋，冷凍烘焙業務12月下旬放開之后環比恢復明顯，環比11月同期有7-8%的增長，恢復情況來看，餐飲>餅店>商超，其中餐飲修復最快，烘焙店單店收入同比19年有20%缺口，商10-15%。22年公司進行內部組織架構調整、銷售渠道的人員整合，12月份內部人員調整完畢，新組織架構下銷售人員負責同一地區立高、奧昆與美煌的銷售與推廣，人員效率有所提升。新品方面主推多口味甜甜圈、牛角、冷凍慕斯、中高端含乳脂奶油，23年公司加大餐飲、商超渠道針對性研發，在新品研發、品規上更加貼合渠道需求，我們預計冷凍烘焙實現35%以上增長，烘焙原料業務增速20-25%，短期看好下游餐飲與烘焙店場景恢復，中長期渠道優勢強化，公司市占率提升空間廣闊，成長性可期。安井食品：預制菜肴接力增長，大單品策略下規模優勢強化。公司在預制菜肴選品上多次迭代，延續此前大單品策略，從火鍋周邊類產品到場景應用豐富的大單品，目前菜肴類大單品已有成效，新宏業、新柳伍的小龍蝦、安井小廚的小酥肉、凍品先生的酸菜魚、藕盒等單品都已年化過億，渠道調研反饋，速凍菜肴優質中價，在競品競爭中具備性價比，公司老經銷商產品推廣經驗豐富、對公司有著極高的忠誠度和認可度，渠道策略上復用優質大商渠道+新開發專業菜肴經銷商，在渠道端保持行業領先優勢，凍品先生、安井小廚增長翻倍，產能上多地配備自有工廠布局，無錫、四川、遼寧、河南等工廠配置了預制菜產能，預計公司預制菜肴板塊保持30%以上增長。餐飲復蘇背景下，主業部分在餐飲類火鍋、麻辣燙等場景修復下，小B端增長環比改善，鎖鮮裝保持20-25%左右增速，火鍋料與面點的新品芝士卷、紅糖糍粑、烤腸等拉動主業增長。主業保持穩健增長，預制菜肴賽道空間大，預計成為下一個增長驅動，23年主業B端恢復疊加預制菜肴放量，公司規模優勢強化。四、投資策略：復蘇啟動，重回成長

我們在年度策略報告《需求時鐘轉動，守望困境反轉》中提到了各子板塊依次復蘇的需求時鐘，將壓制消費的因素分解為消費場景和消費力兩個維度，并把子行業重新分類到四個象限。其中與B端餐飲高度關聯的復調及定制餐調、速凍米面等餐飲供應鏈企業，將隨著場景逐漸的回補，率先實現盈利修復及反彈：

當下建議關注復調企業在逐步放開預期下，短期更高的業績邊際修復能力，推薦標的日辰股份、頤海國際；同時關注中長期隨著行業供給側出清和公司雙輪驅動策略帶來的確定性更高的成長空間，逢低布局寶立食品、天味食品、千味央廚、立高食品、安井食品。

五、行業重點公司估值表

參考報告

1、《食品飲料行業周報（12.18）—復蘇密觀察期》2022-12-12分析師承諾

負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。

于佳琦：食品飲料首席分析師，南開大學本科，上海交通大學碩士，CPA，16 年就職安信證券，17 年加入招商證券食品飲料團隊，6 年消費品研究經驗。

田地：復旦大學本科，復旦大學碩士，20 年加入招商證券。

歐陽廷昊：中山大學本科，香港科技大學碩士，3 年買方投研工作經驗，21 年加入招商證券。

陳書慧：美國加州大學圣地亞哥分校本科，美國哥倫比亞大學碩士，20 年加入招商證券。

任龍：美國伊利諾伊理工斯圖爾特商學院碩士，20 年加入招商證券，5 年消費品公司工作經驗。

劉成：上海交通大學本科，上海交通大學碩士，21 年加入招商證券。

胡思蓓：復旦大學本科，復旦大學碩士，22年加入招商證券。

招商證券食品飲料研究團隊傳承十八年研究精髓，以產業分析見長，邏輯框架獨特、數據翔實，曾連續 15 年上榜《新財富》食品飲料行業最佳分析師排名，2021 年獲得 wind 金牌分析師第一名。

投資評級定義

公司短期評級

以報告日起 6 個月內，公司股價相對同期市場基準（滬深 300 指數）的表現為標準：

強烈推薦：公司股價漲幅超基準指數 20%以上

審慎推薦：公司股價漲幅超基準指數 5-20%之間

中性：公司股價變動幅度相對基準指數介于±5%之間

回避：公司股價表現弱于基準指數 5%以上

公司長期評級

A：公司長期競爭力高于行業平均水平

B：公司長期競爭力與行業平均水平一致

C：公司長期競爭力低于行業平均水平

行業投資評級

以報告日起 6 個月內，行業指數相對于同期市場基準（滬深 300 指數）的表現為標準：

推薦：行業基本面向好，行業指數將跑贏基準指數

中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨基準指數

回避：行業基本面向淡，行業指數將跑輸基準指數

附錄：

特別提示

本公眾號不是招商證券股份有限公司（下稱“招商證券”）研究報告的發布平臺。本公眾號只是轉發招商證券已發布研究報告的部分觀點，訂閱者若使用本公眾號所載資料，有可能會因缺乏對完整報告的了解或缺乏相關的解讀而對資料中的關鍵假設、評級、目標價等內容產生理解上的歧義。

本公眾號所載信息、意見不構成所述證券或金融工具買賣的出價或征價，評級、目標價、估值、盈利預測等分析判斷亦不構成對具體證券或金融工具在具體價位、具體時點、具體市場表現的投資建議。該等信息、意見在任何時候均不構成對任何人的具有針對性、指導具體投資的操作意見，訂閱者應當對本公眾號中的信息和意見進行評估，根據自身情況自主做出投資決策并自行承擔投資風險。

招商證券對本公眾號所載資料的準確性、可靠性、時效性及完整性不作任何明示或暗示的保證。對依據或者使用本公眾號所載資料所造成的任何后果，招商證券均不承擔任何形式的責任。

本公眾號所載內容僅供招商證券股份客戶中的專業投資者參考，其他的任何讀者在訂閱本公眾號前，請自行評估接收相關內容的適當性，招商證券不會因訂閱本公眾號的行為或者收到、閱讀本公眾號所載資料而視相關人員為專業投資者客戶。

一般聲明

本公眾號僅是轉發招商證券已發布報告的部分觀點，所載盈利預測、目標價格、評級、估值等觀點的給予是基于一系列的假設和前提條件，訂閱者只有在了解相關報告中的全部信息基礎上，才可能對相關觀點形成比較全面的認識。如欲了解完整觀點，應參見招商證券網站（http://www.cmschina.com/yf.html）所載完整報告。

本公眾號所載資料較之招商證券正式發布的報告存在延時轉發的情況，并有可能因報告發布日之后的情勢或其他因素的變更而不再準確或失效。本資料所載意見、評估及預測僅為報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。

本公眾號所載資料涉及的證券或金融工具的價格走勢可能受各種因素影響，過往的表現不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，招商證券可能會發出與本資料所載意見、評估及預測不一致的研究報告。招商證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同的假設和標準，采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本資料意見不一致的市場評論或交易觀點。

本公眾號及其推送內容的版權歸招商證券所有，招商證券對本公眾號及其推送內容保留一切法律權利。未經招商證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。

冷鏈服務業務聯系電話：19937817614