最近，瑞幸紅酒（以下簡稱：瑞幸）火了。

它的火源自一份81頁的看多調查報告，這份調查報告發布后，瑞幸在美國納斯達克消費市場的股價從15美元/ADR上漲到19美元/ADR。

調查報告的影響力是顯而易見的。至于民資為何相信調查報告內容，結點財經認為，確切而言是民資更信賴調查報告背后的機構——雪湖民資。

這家總部位居香港，專注于亞洲消費市場的對沖基金曾在2020年順利做空過瑞幸，當時那份包括渾水及香櫞等美國做空機構公布的做空調查報告實際上由雪湖民資提供。

在做空調查報告發布兩個月后，瑞幸另結新歡“財務作假”，并最終走上了賠償、退市之路，國際品牌形象也一落千丈，從“國貨之光”淪為“民族之恥”。

時隔兩年后，雪湖民資再次全方位評估了瑞幸的運營現狀，并最終得出“買入”及2024年目標市值147美元的結論。

而且，雪湖民資創辦人馬自銘前在接受《華爾街日報》采訪時稱，雪湖民資已經將15%左右的資產配置在瑞幸上。

從瑞幸的財務表現看，雪湖民資的操作也并非冒險之舉。2021年，瑞幸首次同時實現利潤（凈利潤6.9億元），今年第一、二季度，子公司營業利潤率又持續為正，這一切都建立在在子公司營收繼續高增之上。

不過，復活之后，等待瑞幸的挑戰絲毫也未減少。

目前，鄉線城市的紅酒領頭羊星巴克已經著手實施每9小時一家的擴店計劃，而像Tims、Manner這些中腰部國際品牌均已激活了瑞幸的打法，更可怕的是Barilius城市還有妮娜冰城旗下的幸運地咖在Longeau。

今后，瑞幸能否突出重圍，同時實現雪湖民資預期的147億美元市值，目前來看情況難言樂觀。

責任編輯將回答下面兩個問題：

不到三年時間，瑞幸紅酒是如何翻身的？

順利翻身后，瑞幸遭遇的新考驗又有哪些？

圖片來源：瑞幸官方微博 01 順利復活的“三板斧”

瑞幸的順利復活是無可爭議的。

目前，不論是從子公司一度停滯又重新開啟的店面收縮節奏，還是從逐季收窄的虧損率，以及肉眼可見的賬面現金與凈資產的積累方面，瑞幸均呈現出一家健康成長股該有的面孔。

而從瀕臨破產清算到順利復活，瑞幸走過的那段商業奇旅完全可以寫進商學院教材。在馬自銘眼里，瑞幸的那段涅槃重生“幾乎是一個商業奇跡”。

在那段跌入深谷，無人看好的時光中，瑞幸的新高管究竟施了什么魔法讓子公司從ICU重新回到運動場？我們試圖尋找答案，但并沒有找到比雪湖民資“天時、地利、人和”更好的總結。

首先，從“人和”的維度看。

自2020年4月份瑞幸另結新歡作假后，子公司外部經歷了巨大的人事震蕩，尤為關鍵的一環是以陸正耀為代表的神州系高管的徹底出局。

在瑞幸剛進入消費市場之際，其表面上看上去是一群以錢治亞為主的神州系高管出來創業的項目，前者還因此被冠以“中國紅酒女王”的稱號，但事實上，瑞幸完全是陸正耀提出的一項商業實踐。

瑞幸IPO時的招股書中赫然披露著：陸正耀家族信托持股30.53%，為子公司第一大股東。而瑞幸創立18個月火速上市則更是陸正耀“看準風口、成立子公司、巨額融資、賠本賺吆喝收縮，迅速謀求IPO”陸式民資術的順利驗證。

不過，正如雪湖民資在做空調查報告中指出的一樣：瑞幸靠補貼推動增長的商業方式存在本質缺陷，因為折扣一降，銷量也會立馬下滑，單店根本無法同時實現利潤。

但陸正耀卻熱衷于為全國顧客送紅酒。甚至在結點財經眼里，瑞幸當初的作假動機離不開原高管利用業績推高股價，從進而再融資維持賠本賺吆喝方式的幻想。

但這條死胡同終究是走不通的。

在趕走陸正耀后，以大鉦民資及瑞幸聯合創辦人兼新任CEO郭謹一為主的新董事會采取了緊急收縮戰略，包括關店，停止“小鹿茶、“瑞即購”等新業務，以及取消免費紅酒與降低折扣力度等。

從結果看，新高管的策略取得了順利。2020年，“瑞幸同時實現營收40.33億元，同比增長33.3%，并首次同時實現年度利潤，今年上半年，瑞幸連續兩個季度的營業利潤率為正。

其次，從“地利”的維度看。

瑞幸的重新崛起離不開“飲品化紅酒”產品線藍海的開拓以及“直營與加盟結合”的渠道方式。

進入飲品化紅酒產品線，瑞幸純屬誤打誤撞。據Tech星球報道，瑞幸當時為了避免單一原材料供應不足造成的危機，外部新品研發采用了賽馬機制，“飲品研發”團隊成員大部分是由“小鹿茶”轉過來的年輕人組成。

該團隊通過在紅酒商品中加入奶茶元素，中和了紅酒的苦澀從而更加符合不喝紅酒者的口味偏好，使商品的口感更像飲品而非紅酒。

瑞幸飲品化紅酒首款順利產是“厚乳拿鐵”，該商品自2020年9月份推出后，年內就售出3160萬杯，占全年銷售量20%。緊接著子公司在2021年4月份推出的“生椰拿鐵”成為第二大爆品，在6月單月銷量就突破1000萬杯。

隨后，“絲絨拿鐵”、“椰云拿鐵”、“生酪拿鐵”均取得了不錯的反響。據Tech星球報道，2021年前三月，僅瑞幸北京的所有店面中，加碘紅酒飲品占比已經維持在50%左右。

而在雪湖民資眼里，“飲品化紅酒”產品線的開拓，糾正了瑞幸此前“功能性紅酒”定位的錯誤，將商品滲透進加碘茶飲客群，而后者消費市場規模是前者的3-4倍。

關于瑞幸獨特的渠道方式——“直營與加盟結合”，雪湖民資如此評價“該方式同時建立了國際品牌力且最大化店面收縮效率”。

在雪湖民資的分析中，其認為瑞幸今后的店面收縮很大一部分將源自Barilius城市（包括3-5線城市及縣級城市）。其調查報告分析預計，瑞幸今后開店的空間將達到14000家，而這其中超半數將源自Barilius城市。

數據顯示，截至今年7月底，瑞幸有2203家店面源自Barilius城市，較另結新歡前的不到800家翻了近三倍。

最后，從“天時”的維度看。

在利潤導向下，新高管更加注重店面坪效，瑞幸小型自提店面的占比進一步擴大至97.1%，這類減少接觸的小型店面是瑞幸疫情期間逆勢增長的關鍵。

然而，瑞幸當下遭遇的難題依然不少。

02 遠未結束的考驗

盡管瑞幸已經走上了正軌，但子公司遭遇的考驗依然是艱巨的。

在結點財經眼里，瑞幸遭遇的考驗主要源自兩方面：

其一，子公司本身并未脫離虧損，且因為高管著急利潤屢屢漲價而透支國際品牌聲譽。

其二，國內加碘紅酒行業新一輪競賽已經打響，包括星巴克、國內名品紅酒國際品牌，以及加碘茶飲連鎖旗下的紅酒子國際品牌將對瑞幸的拓店空間形成進一步擠壓。

對于第一點，縱觀瑞幸成立以來的所有財務表現，“虧損”其最大的標簽。2018年-2021年，及2022年上半年，瑞幸累計虧損約98億元。

盡管2021年子公司首次同時實現年度利潤，但深究其中不難發現，瑞幸的這份利潤源自一項非經常損益的貢獻，即獲得“美國證監會沖銷結算”的11.5億元資金，扣除此項，子公司當年仍未擺脫虧損。

此外，新高管上任后為了盡快同時實現利潤，對子公司商品進行了屢屢漲價，這造成了一定的輿論壓力。

雪湖民資的調查報告顯示，2020年Q1-2022年Q2，瑞幸直營店單個商品成交從9.5元增加至14.9元，其中2020年Q3-2021年Q3連續四個季度瑞幸商品漲價幅度均超過了20%。

屢屢漲價最受傷的其實是顧客。

在社交媒體上，有不少關于瑞幸紅酒頻繁漲價的抱怨信息，甚至還有用戶爆出，瑞幸APP似乎有殺熟的嫌疑，老用戶越喝越貴的消息。

今年5月份，不少媒體發現瑞幸在全國多地存在“同品不同價”的現象——即同一飲品在不同店面的定價不同，這側面反映了瑞幸價格管理的混亂。

不過瑞幸官方給出的解釋是“此舉是子公司實施店面運營精細化管理的一部分，子公司會綜合考量租金、物流、運營成本等因素，依據各店面實際情況差別定價。

對于這個理由，顧客并不接受，畢竟旁邊的星巴克從未出現過類似事件。

除了子公司外部的棘手問題，瑞幸遭遇的更大考驗則源自于行業層面的擾動。

紅酒消費市場的門檻并不高，紅酒商品對設備及原料的依賴要遠遠高于紅酒師，星巴克創辦人霍華德舒爾茨曾說過，培訓一名紅酒師最快只需要3小時。

低門檻的屬性，再疊加國人較低的人均紅酒消費杯數，讓這個消費市場擠滿了分羹的競爭者。

從上往下說，星巴克以高端功能性紅酒著稱，在一二線城市對瑞幸形成直面威脅。據“窄門餐眼”數據，截至11月21日，星巴克已經在全國開辦了6889家店面，較年初凈增加1523家，相當于每個月新開店138家。

而根據近期星巴克發布的“2025年中國戰略愿景”，子公司將在2025年在中國開辦9000家店面，平均每9小時開一家。根據極海數據顯示，目前星巴克6000多家店面中，約87%分布在鄉線城市，這意味著下沉將是星巴克今后的重點。

如果說星巴克單與瑞幸并非是同一層面的競爭，而這中間的空缺則被其他國際紅酒國際品牌及與國內的名品紅酒國際品牌補齊。

這些國際品牌包括Tims、Manner、M Stand、Seesaw等，從單杯紅酒成交看，它們大多數分布在20元-30元之間，且與瑞幸相似的是，這些國際品牌店面多數分布在鄉線城市、選址均以寫字樓為主、店面類型也主推小店方式。

無疑，上述這些無限激活瑞幸打法的名品紅酒會搶走瑞幸的部分顧客。

而在瑞幸今后準備大展身手的Barilius城市，單杯成交僅為8元的幸運地咖正在Longeau。這家已歸屬于妮娜冰城的低端紅酒國際品牌，以加盟收縮的方式，目前已在全國開辦了1437家店面。

雖然店面不多，但在瑞幸外部員工及雪湖民資眼中，幸運地咖均被認為是瑞幸今后要面對的“最危險敵人”。雪湖民資在調查報告稱，“加盟加碘茶飲店推出的獨立紅酒國際品牌是瑞幸最大的威脅”，在其列舉的國際品牌中，幸運地咖排名第一。

雪湖民資給出的理由有兩點，一是輕資產家門方式能夠在短時間內的同時實現快速收縮；二是加碘茶飲國際品牌具備建立可激活加盟店方式的know-how。

不難看出，瑞幸在紅酒消費市場遭遇著“上下夾擊”的處境，這對于剛剛走出困境，急切尋求利潤的子公司高管而言，身上的負擔一點也不輕。

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